招商蛇口(001979)业绩低点已过，未来弹性可期

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 房地产 2023 年 03 月 21 日 招商蛇口 (001979) ——业绩低点已过，未来弹性可期 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持）  22 年业绩同比-59%、符合预期，源于利润率下行、减值增加、投资收益减少。22 年，公司营业收入 1,830 亿元，同比+13.9%；归母净利润 42.6 亿元，同比-58.9%，符合业绩预告预期；扣非后归母净利润 33.9 亿元，同比-61.8%；毛利率和归母净利率分别为 19.3%和 2.3%，分别-6.2pct 和-4.1pct；三项费用率 4.6%，同比-0.5pct；基本每股收益 0.41元/股，同比-64.7%。22 年末，预收款 1,451 亿元，同比-2.5%，覆盖 22 年营收 0.8 倍。业绩同比下降源于：1）房地产业务结转毛利率同比下降；2）疫情下公司进行了相应租金减免；3）计提减值准备 65 亿元，同比+20 亿元；4）转让子公司产生投资收益同比减少。  22 年逆市积极加仓，聚焦核心城市，23 年计划销售同比+13%。22 年，公司销售金额 2,926亿元，同比-10.5%；销售面积 1,193.7 万平，同比-18.5%；销售均价 24,513 元/平，同比+9.8%；公司 22 年销售额全国排行第 6 名，较 21 年提升 1 名。23 年，公司计划销售额3,300 亿元，对应同比+12.8%，计划新开工面积 1,000 万方，对应同比+11%，计划竣工面积 1,600 万方，同比+22%。22 年，公司新增建面 726 万平，同比-53%；拿地金额 1,277亿元，同比-36%；拿地/销售金额比 44%，拿地/销售面积比 61%；平均楼面地价 17,589元/平，占比销售均价 72%；“深耕 6+10 城”拿地占比 90%，资产优质浓度继续提升。22 年末，总未竣工面积 4,968 万方，覆盖 22 年销售面积 4.2 倍，土储资源充裕。  22 年资产运营收入同比+6%，EBITDA 同比+7%，持有物业储备丰富。22 年，公司资产运营收入（未扣除租金减免）57.1 亿元，同比+6.2%，EBITDA30.4 亿元，同比+6.9%。21 年之前开业项目 EBITDA Margin 达 60%，同比+4pct；EBITDA 回报率达 5.46%，同比+0.47pct。其中，集中商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店、招商积余分别占比资产运营收入 23%、20%、21%、18%、10%、8%。公司持有型物业储备丰富、业态多样，随着公司 REITs 平台的构建，未来将进一步盘活存量资产，助力资产运营业务的发展。  逆市下融资优势明显，推出重组预案，加码前海、提升核心资产浓度。22 年末，剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为 62.4%、48.1%，现金短债比 1.3，三道红线指标处于绿档。22 年，公司合计募资额达 379 亿元，加权票面利率仅 2.8%，22 年末，公司加权融资成本仅 3.9%，同比-0.6pct；23 年至今，公司发行两笔超短融，合计 26 亿元，加权融资成本 2.2%。22 年 12 月，公司公告重组预案，筹划以发行股份购买南油集团 24%股权、深圳前海实业 2.89%股权等资产并募集配套资金，23 年 3 月，定增申请获股东大会通过，公司扩充资本实力做大做强，加码前海、提升核心资产浓度，并引入深投控战投协同发展。  投资分析意见：业绩低点已过，未来弹性可期，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高。在目前行业遭遇资金困境之时，公司融资端开始放量、成本持续低位，融资优势凸显，同时公司保持积极扩张策略，有助于后续销售实现持续增长，并拿地隐含毛利率已显著回升，预示着后续盈利能力的改善。我们维持公司 2023-24 年每股收益预测为 0.91/1.29 元，并引入 2025 年每股收益预测为 1.51元，现价对应 23/24 年 PE15、11 倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。 市场数据： 2023 年 03 月 20 日 收盘价（元） 13.62 一年内最高/ 最低（元） 17.7/11.49 市净率 1.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 105391 上证指数/深证成指 3234.91/11247.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 13.14 资产负债率% 67.91 总股本/ 流通 A 股（百万） 7739/7738 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《招商蛇口（001979）点评：短期业绩底部已现，长期格局优化不改》 2023/01/08 《招商蛇口（001979）点评：重组方案助力做大做强，加码前海提升核心资产浓度》 2022/12/17 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 联系人 邓力 (8621)23297818× dengli@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 160,643 183,003 198,231 214,816 234,973 同比增长率（%） 23.9 13.9 8.3 8.4 9.4 归母净利润（百万元） 10,372 4,264 7,009 10,006 11,702 同比增长率（%） -15.4 -58.9 64.4 42.8 16.9 每股收益（元/股） 1.16 0.41 0.91 1.29 1.51 毛利率（%） 25.5 19.3 22.1 22.1 22.1 ROE（%） 9.5 4.2 6.6 9.0 9.9 市盈率 10 25 15 11 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21-40%-20%0%20%40%（收益率）招商蛇口沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 4 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司 2022 年业绩摘要 (人民币，百万) 2021 2022 同比变动（%） 营业收入 160,643 183,003 13.9 营业成本 (119,723) (147,775) 23.4 营业税 (9,681) (7,785) (19.6) 毛利润 40,920 35,2