东风集团股份(00489.HK)自主乘用车放量与商用车复苏共振驱动新拐点-申万宏源

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 06 月 29 日 东风集团股份 (00489) ——自主乘用车放量与商用车复苏共振驱动新拐点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 持续布局自主乘用车，逐步降低合资依赖度。公司前身成立于 1969 年，早年拥抱外资车企快速提升利润，2000 年前后陆续与雪铁龙、日产、本田等外资车企成立合资品牌，实现深度绑定。逐步由依赖合资转向聚焦自主乘用车转型，2007 年起开始布局自主乘用车，2020 年起陆续推出岚图梦想家，FREE 等高端车型，同时在主流车市场布局纳米品牌，叠加 2020 年以来合资销量快速下滑影响，利润来源逐步由合资切向自主乘用车，自主崛起下 2024 年乘用车毛利率提升至 12.9%。 合资品牌经历动荡，自主品牌柳暗花明。公司合资品牌下车型布局全面，产品覆盖从紧凑型轿车到中型 SUV 的主流细分市场，2020 年前合资体系一度成为公司收入和利润的主要来源。自 2020 年起，合资品牌因电动化滞后与产品更新缓慢，销量与盈利持续承压。东风集团自2007 年布局自主乘用车，自 2021 年逐步形成“奕派”“纳米”“岚图”“猛士”四大品牌协同格局，覆盖 A00 至中大型新能源 SUV 全价格带。其中高端品牌岚图与猛士定位中大型新能源 MPV 与硬派越野纯电细分市场，在智能化、平台化与技术力驱动下展现出更强的盈利能力与品牌溢价潜力，成为自主体系中价值贡献的重要组成。 商用车布局全面，有望进入温和复苏阶段。东风集团商用车板块涵盖重卡、轻卡与轻客三大品类，产品覆盖东风天龙、凯普特、多利卡等核心品牌。商用车受益于 2025 年以旧换新启动更快及基建回暖，2025 年整体市场有望扩容至 400 万辆，东风凭产品与产能优势持续稳固份额，有望随销量的增长实现扭亏。 盈利与估值。公司商用车即将进入复苏周期，岚图为首的自主品牌也不断推出新车，销量及盈利增长可观，选取 PB 作为可比公司估值指标，选取同样在港股上市的传统车企比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车作为可比公司，三家可比公司 2025-2027 年平均 PB 为 2.66/2.19/1.80x。考虑到 2024 年起，公司以岚图为代表的自主品牌展现销量及毛利率的快速改善，后续盈利将快速回升，我们给予其 2025 年 0.25xPB，较目前仍有 45%涨幅空间，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动、合资品牌净利润贡献大幅下降、自主品牌拓展不及预期。 市场数据： 2025 年 06 月 27 日 收盘价（港币） 3.50 恒生中国企业指数 8762.47 52 周最高/最低（港币） 6.00/1.84 H 股市值（亿港币） 288.84 流通 H 股（百万股） 2,492.20 汇率（人民币/港币） 1.0959 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230524120001 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 99,315 106,197 134,416 160,365 178,223 同比增长率（%） 7 7 27 19 11 归母净利润（百万元） -3,996 58 1,329 2,355 3,190 同比增长率（%） -139 -101 2,191 77 35 每股收益（元/股） -0.47 0.01 0.17 0.32 0.46 净资产收益率（%） -2.62 0.04 0.88 1.54 2.04 市盈率 -6.6 454.4 19.8 11.2 8.3 市净率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -17%183%06/2707/2708/2709/2710/2711/2712/2701/2702/2703/2704/2705/2706/27HSCEI东风集团股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司商用车即将进入复苏周期，岚图为首的自主品牌也不断推出新车，销量及盈利增长可观，但利润释放节奏较慢，同时由于国内乘用车格局变化剧烈，旗下合资品牌盈利下滑显著，净利润波动大，故选取 PB作为可比公司估值指标，选取同样在港股上市的传统车企比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车作为可比公司，三家可比公司 2025-2027 年平均 PB 为 2.66/2.19/1.80x。公司此前主要依靠合资品牌贡献盈利，而自主品牌始终未呈现可观收入及盈利，故PB 显著低于可比公司，考虑到 2024 年起，公司以岚图为代表的自主品牌展现销量及毛利率的快速改善，后续盈利将快速回升，我们给予其 2025 年 0.25xPB，较目前仍有 45%涨幅空间，给予买入评级。 关键假设点 销量及收入：我们预计东风集团 2025 年至 2027 年乘用车销量分别为59.50/77.08/84.58 万辆，商用车销量分别为 36.46/42.00/46.00 万辆。在销量带动下，公司 2025 年至 2027 年乘用车收入将分别实现 786/971/1096 亿元，商用车收入分别实现 488/563/616 亿元。 毛利率：2024 年随着新一代自主乘用车型集中放量，后续伴随岚图追光和猛士 917 推向市场，公司毛利率有望进一步企稳回升。我们预计 2025 至 2027 年公司整体毛利率分别为 14.50/14.16/14.37%。 费用率：自主品牌销量扩张带动规模效应释放，公司期间费用率将持续下降。我们预计 2025-2027 年公司销售费用率分别为 8.08/7.20/7.00%，管理费用率分别为 5.21/4.74/4.49%。 有别于大众的认识 市场认为东风自主乘用车产品力较差，我们认为岚图 2024 年实现 8 万销量已验证其产品力值得期待，后续更多新车推出将进一步提高自主乘用车盈利性 股价表现的催化剂 股价表现催化剂：自主乘用车销量超预期、商用车复苏超预期、车型毛利率超预期。 核心假设风险 原材料价格波动、合资品牌净利润贡献大幅下降、自主品牌拓展不及预期。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1. 持续布局自主乘用车，逐步降低合资依赖度 ......................6 1.1 早年拥抱合资，近年体系改革聚焦自