项目结构不断优化，“沃土云林”持续壮大

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 19 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 15.22 元 招商积余（001914） 房 地产 目标价： ——元（6 个月） 项目结构不断优化，“沃土云林”持续壮大 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.60 流通 A 股(亿股) 10.60 52 周内股价区间(元) 13.43-19.12 总市值(亿元) 161.38 总资产(亿元) 167.66 每股净资产(元) 8.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 招商积余（001914）：内生外拓双管齐下，沃土云林卓有成效 (2022-08-29) [Table_Summary]  经营业绩稳步增长。公司 2022年实现营业收入 130.2亿元，同比增长 23.0%；实现归母净利润 5.9亿元，同比增长 15.7%。公司履行社会责任助力租户纾困，2022 年减免房产租金 0.86亿元，减少归母净利润 0.81 亿元，还原减免房产租金影响后归母净利润同比增长 31.58%。分板块来看，物业管理业务实现收入125.0亿元，同比增长 26.2%，资产管理业务实现收入 4.7亿元，同比下降 16.4%，主要由于购物中心、酒店等持有型物业收入减少以及减免房产租金所致。  管理规模持续增长，项目结构持续优化。截至 2022年末公司在管项目 1884个，覆盖全国 127 个城市，管理面积达到 3.11 亿㎡。2022 年公司实现新签年度合同额 33.1 亿元，城市服务、高校、IFM、医院等非居业态合同额大幅增长，占比超过 80%。期末非住业态管理面积达 1.83亿㎡，占比接近 60%。同时控股股东招商蛇口为公司提供内生支持，截至 2022年末来自招商蛇口的物业管理面积为 1.07亿㎡，占比 34%；新签年度合同额为 5.37亿元，占比 16%。公司第三方拓展实力雄厚，通过“总对总”业务、合资合作业务、收购等多种方式，新增第三方项目合同额 27.8亿元，其中“总对总”和合资合作新签年度合同额分别同比增长 46%和 49%，期内成功拓展美团职场项目、阿里华东 IDC 数据中心等重点项目。  “云”“林”持续壮大，商业资产经营稳步提升。平台增值业务快速发展，2022年实现营业收入 5.76亿元，同比增长 117%，平台销售额突破 12亿元，同比增长 52%，到家汇大力拓展企业集采业务，期末已和 4000 余家客户建立合作关系。专业增值服务 2022年实现收入 18.7亿元，同比增长 1.6%，综合设施智慧服务、智能化施工、楼宇维保等业务快速发展。资产管理项目运营稳健，截至2022 年末公司在管商业项目 52个（含筹备项目），管理面积 293.1万㎡，持有物业总可出租面积 48.86 万㎡，总体出租率 97%。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润将保持 22.8%的复合增长率。考虑公司业绩增长具有确定性，且为 A 股物业稀缺标的，维持“持有”评级。  风险提示：控股股东业务交付不及预期、第三方项目拓展不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13023.78 15613.32 18431.04 21386.61 增长率 22.97% 19.88% 18.05% 16.04% 归属母公司净利润（百万元） 593.51 786.28 937.45 1098.77 增长率 15.72% 32.48% 19.23% 17.21% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.74 0.88 1.04 净资产收益率 ROE 6.11% 7.17% 7.92% 8.53% PE 27.19 20.53 17.22 14.69 PB 1.73 1.62 1.50 1.38 数据来源：Wind，西南证券 -17%-8%0%9%18%27%22/322/522/722/922/1123/123/3招商积余 沪深300 60841 招 商积余（001914） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假 设 1：公司在管面积位于行业前列 ，非住业态发展迅猛，预计公司物业管理业 务2023-2025 年收入增速分别为 20%/18%16%。 假设 2：招商蛇口提出双百计划，未来委托资产管理规模上升幅度较大，且公司第三方管理 面积领先 ，外拓方式 多样，公 司资产管理 业务 2023-2025 年 收 入预计增 速分别为25%/22%/18%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 物业管理 收入 12503.6 15004.3 17705.1 20537.9 增速 26.2% 20.0% 18.0% 16.0% 毛利率 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 资产管理 收入 465.2 581.5 709.4 837.1 增速 -16.4% 25.0% 22.0% 18.0% 毛利率 41.6% 56.0% 56.0% 56.0% 其他 收入 55.0 27.5 16.5 11.5 增速 -56.4% -50.0% -40.0% -30.0% 毛利率 46.4% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 收入 13023.8 15613.3 18431.0 21386.6 增速 23.0% 19.9% 18.0% 16.0% 毛利率 11.8% 12.7% 12.8% 12.8% 数据来源：Wind，西南证券 风险提示 控股股东业务交付不及预期、第三方项目拓展不及预期、劳务成本上涨幅度大。 招 商积余（001914） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13023.78 15613.32 18431.04 21386.61 净利润 568.77 714.80 852.22 998.88 营业成本 11481.62 13624.84 16078.77 18653.45 折旧与摊销 89.90 50.18 56.83 63.72