拼多多(PDD.US)开立社交电商，后发制人基因蕴含其中

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告拼多多：开立社交电商，后发制人基因蕴含其中主要观点：[Table_Summary] 模型视角看货架电商影响因素，拼多多如何蚍蜉撼树我们基于波特五力模型对货架电商的竞争环境和影响因素进行分析，认为（1）现有的竞争和容量下，货架电商三足鼎立格局已定；（2）分析商流、流量在“供应商/生产商-平台-消费者”电商产业链中的运动情况，判断议价权逐步下移，线上零售“不可能三角”问题凸显；（3）货架电商是最趋大众化的消费习惯，产业带和供应链资源正是货架电商公司的强壁垒，抖音、快手难成为第四极；（4）线上零售既是线下需求的渗透又是部分上网时长的占有，游戏和短视频会掠夺用户使用货架电商的时长，多多视频推出一定程度为抵消此方面焦虑。拼多多如何在阿里、京东环伺下蚍蜉撼树成为电商第二极？我们总结了 3 点原因：（1）《统计年鉴》将家庭可支配收入五等份区间，计算得 2021 年中国约 60%居民月均可支配收入不足 1000 元，假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链已然满足网购好用实惠的最基本需求；（2）“多快好省”四维度横向评比电商平台，拼多多在“省”维度最为突出，综合表现仍一阶占优淘系和京东；（3）运用社交媒体调动情绪价值，一方面形成用户关于拼多多的“低价价格记忆”，另一方面利用消费心理通过“现金大转盘”和“砍一刀”实现用户传播。 多多主站用户超 9 亿，增长最优解为提升 ARPU 值拼多多一度成为中国年活跃消费者数量最多的电商平台，用户数达到自然人数上限后，提升 ARPU 值成为最理想的方式。拼多多先是通过百亿补贴邀请品牌进驻，以 iPhone14Pro 等热门 SKU 作为基础引流款提升五环内用户对平台的价格、正品认可度。再通过“新品牌计划”直接在产业带扶持工厂品牌，白牌商品收获品质认可后无须再以击穿底价方式获得销量。结合第三方品牌百亿补贴与新品牌计划，2025 年ARPU 有望超过 4000 元。 多多买菜业务荣登行业第一，回答原因、UE 和去向拼多多在 2020 年 8 月推出多多买菜，不满两年便成为社区团购的头部玩家，我们总结原因来自：（1）买菜用户画像和拼多多主站十分接近；（2）主站用户超 9 亿，能够将社交流量以高转化率导入买菜业务中；（3）买菜负责人阿布在拼好货转型平台模式阶段起主导作用，组织力有保障；（4）产地直连拉低采购与销售价格，给予业务更大空间。我们认为社区团购是一项可持续发展的业务，改善用户需求是其发展的源动力。对多多买菜的日均单量与客单价进行详尽的假设与拆解，预计 2023-2025 年多多买菜 GMV 为 2400，3120 和 3744 亿元，单均 UE 模型有望在 2025 年首度实现 0.41 元/单的净利润。 Temu 首战北美告捷愈达欧洲，推演讨论盈利模型“人货场”出发进行讨论，通胀环境下海外消费者期待新平台发挥鲶[Table_StockNameRptType]拼多多（PDD.O）公司研究/公司深度>㒪DEeBAOWhor@[Table_Rank]投资评级：买入（首次）报告日期：2023-03-20>㒪DEeB%DYehDWD@收盘价（美元）91.94近 12 个月最高/最低（港元） 103.0/33.8总股本（百万股）5,058流通股本（百万股）5,058流通股比例（%）100.00总市值（亿美元）1,162流通市值（亿美元）1,162>㒪DEeBChDrW@公司价格与纳斯达克走势比较分析师：金荣执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hDzq.com相关报告1.哔哩哔哩-W(9626.HK):22Q4 经调整归母净亏损显著收窄，23 年持续关注增收减亏 2023-03-082.百 度 集 团 -SW(9888.HK): 受 益 于ChDWGP㒪 类生成式 AI 创新周期，云计 算 与 智 能 驾 驶 驱 动 业 绩 增 长2023-03-023.哔哩哔哩-W 系列深度(1):详解 % 站生 态 护 城 河 及 用 户 规 模 天 花 板2023-02-234.从 ChDWGP㒪 等生成式 AI 的算力开销及商业化潜力，看微软和谷歌面临的挑战 2023-02-22仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType1]拼多多（PDD.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明2 / 51证券研究报告鱼效应击穿行业底价格。㒪emO 上销售的产品优惠力度胜过美国老牌电商三强 AmDzon、WDmDrW 和 e%Dy 与新锐 SHEIN、Shopee 和 WiYh。此外，㒪emO 还在社交媒体上复现国内“砍一刀”、“现金大转盘”的社交裂变玩法，因此在美首战即告捷。根据对 Temu 盈利预测模型的推演，我们预计 2022-2025 年 GMV 可达 4.26、45.78、133.19 和 293.93 亿美元，当务之急是实现用户积累与留存，因此开“国”节奏较快，日前计划 3 月 25 日正式登陆英国。尽管开国营销与履约费用仍较高，但根据测算，来自主站的经营利润都能够覆盖出海业务的经营亏损。 投资建议拼多多 3 条业务主线主站 ARPU 上涨空间尚可期待、多多买菜具备头部效应和 㒪emO 以低价好物心智教育海外消费者达成粘性，其业务成长属性尚佳。我们认为 2022-2024 年公司营收为 1280.96、1681.87和 1973.16 亿元，同比增速为 36.3/31.3/17.3%。经调整净利润为364.04、429.85、565.92 亿元，同比增速为 163.2/18.1/31.7%。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 22XPE，对应目标市值有望达到 1389亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示经济不及预期风险；行业竞争加剧风险；社区团购消费意愿削弱风险；多多视频商业化不及预期风险；海外业务推进受阻风险 重要财务指标单位:百万元主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入93,950128,096168,187197,316收入同比（%）57.92%36.35%31.30%17.32%经调整净利润13,83036,40442,98556,592经调整净利润同比（%）566.42%163.23%18.08%31.65%毛利率（%）66.24%72.34%69.23%71.95%ROE（%）10.34%-0.52%1.21%1.11%每股收益（元）1.54-0.110.370.46P/E60-830246198P/S4.953.632.762.36EV/E%I㒪hA55161310资料来源： Wind，华安证券研究所仅供内部参考，请勿外传[Table_CompanyRptType1]拼多多（PDD.O）敬请参阅末页重要声明及评级说明3 / 51证券研究报告正文目录1 回顾电商演绎史，拼多多脱颖而出...............................................................................................................................