基于经济周期与政策周期的分析:探测美债收益率之高点

http://research.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期:2018 年 8 月 27 日 探测美债收益率之高点 ──基于经济周期与政策周期的分析 固定收益研究|专题报告|证券研究报告 :孙付 执业证书编号:S1230514100002 顾楚雨(联系人) :021-64718888-1308 021-80108144 :sunfu@stocke.com.cn guchuyu@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人: 孙付 数据支持人: 顾楚雨 报告导读  基于美联储加息周期和趋势项、周期项分解,本文建立了 10 年期美债收益率分析模型,并对未来一段时间美债收益率走势进行了展望。 投资要点  美债分析框架:两个维度 本文从两个维度建立 10 年期美债收益率分析框架:一是美联储加息周期。1999年以来的加息周期中,10 年期美债收益率升幅大约是加息幅度的 1/3;且在加息周期尾声,其收益率均持平于联邦基金目标利率。 二是将 10 年期美债收益率分解成趋势项和周期项。其趋势项主要由潜在 GDP同比的趋势项决定,周期项则受 CPI(或原油价格)同比扰动,与欧央行扩表速度亦呈较为明显的负相关关系。除此之外,10 年期美债收益率周期项还会受到其它供求因素(如美联储缩表)以及避险情绪的扰动。  预计 2018 年底 10Y 美债收益率升至 3.1%-3.3%,2019 前平后低 2018 年底 10Y 美债收益率或升至 3.1%-3.3%,达到此轮美联储加息周期中收益率高点。近期新兴市场国家风险事件频发,市场风险偏好较低,美债收益率再度走高时段可能在四季度。1)从美联储加息周期角度看,市场预期还将有4-6 次加息,最终联邦基金目标利率 3%-3.5%,取其中位数,10Y 美债收益率高点或在 3.2%左右。 2)从 CPI 走势看,美国失业率持续下行,将持续推高 CPI 服务业分项同比;中性假设 WTI 原油价格维持当前水平,在去年同期低基数效应下三四季度同比增速依然较高。根据模型测算,美国三季度 CPI 同比大概率破 3%。 3)根据欧央行六月议息会议确定的购债规模,其 2018 年底资产规模同比或较2017 年底大幅下行 16.59%至 5.49%。 2019 年 10Y 美债收益率或前平后低,美联储加息周期结束后大概率回落,年底时或至 2.6%-2.8%。1)2019 年美国实际 GDP 增速大概率降低,可能影响10Y 美债收益率趋势项回落 0.2%左右。美联储最新预测 2018、2019 年底美国实际 GDP 增速分别为 2.8%、2.4%,根据 LW 模型得到的潜在 GDP 增速趋势项或回落 0.05%。 2)从 CPI 走势看,高基数效应下 2019 年油价同比回落是大概率事件,基于对原油价格走势的情景分析,2019Q4 美国 CPI 同比可能回落至 2.0%-2.4%。 3)欧央行 2019 年大概率不会缩表,中性假设其资产规模增速较 2018 年底小幅回落 5.49%至 0%,对美债收益率冲击边际下降。 4)美联储缩表中后期,对美债收益率影响将大大减弱。从美联储实际操作看,其减持美债进程与公布计划基本一致,后续缩表速度超出市场预期的可能性不大;此外,参照 2006.3-2006.12 日本央行减持日本国债,减持之前及前期日本 [table_page] 固定收益研究 http://research.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 年国债收益率大幅上行,减持后期受通胀影响,收益率转而下行。2019 年及之后,随着美联储缩表进入中后期,对美债收益率的冲击将大大减弱。  2019 上半年可能会出现 10Y 与 2Y 美债收益率利差倒挂 1)美联储五轮完整加息周期中,共有三轮出现利差倒挂,大约出现在其升息幅度占其总升息幅度 60%-80%时。基于当前市场对美联储加息次数的预测,当其再升息 2-3 次时,出现 10Y 和 2Y 美债收益率利差倒挂可能性较大。 2)当前 2Y 美债收益率维持 2.6%-2.7%左右震荡,且已基本包含九月加息预期(25BP)。若截止 2019 上半年,美联储再加息三次,则 2Y 美债收益率可能再上升 50BP 至 3.1-3.2%,与本文预测的 10Y 美债收益率高点基本持平。 [table_page] 固定收益研究 http://research.stocke.com.cn 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 美债分析框架:两个维度 ......................................................................................................... 5 1.1. 加息周期尾声,10Y 美债收益率通常持平联邦基金目标利率 ................................................................................ 5 1.2. 10Y 美债收益率:趋势项反应潜在 GDP,周期项受 CPI 同比及欧央行扩表速度扰动 ........................................ 6 2. 预计 2018 年底 10Y 美债收益率升至 3.1%-3.3%,2019 前平后低 .......................................... 7 2.1. 预计加息结束时联邦基金目标利率 3%-3.5% ............................................................................................................ 8 2.2. 美国 CPI 同比 2018 年大概率破 3%,2019 年底或回落至 2.0%-2.4% .................................................................... 8 2.3. 2019 年供需因素对美债收益率的冲击将减弱 .......................................................................................................... 11 2.3.1. 2019 年欧央行资产规模或维持不变,对美债收益率冲击减弱 ....................................................................

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金融
2018-09-05
浙商证券
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