携程集团S(09961.HK)全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月17日增 持携程集团-S（09961.HK）全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长核心观点公司研究·深度报告社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值353.00 - 375.00 港元收盘价288.40 港元总市值/流通市值185082/185082 百万港元52 周最高价/最低价321.80/138.30 港元近 3 个月日均成交额388.81 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《携程集团-S（09961.HK）-海外复苏推动四季度逆势增长，期待出境游复苏弹性》 ——2023-03-08《携程集团-S（09961.HK）-第三季度实现扭亏，看好后市经营复苏弹性》 ——2022-12-16《携程集团-S（09961.HK）-二季度本地游和国际业务复苏迅猛，环比改善态势持续》 ——2022-09-25《携程集团-S（09961.HK）-海外复苏、费用优化助力主业减亏，未来国内外复苏可期》 ——2022-07-03携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于 1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003 年赴美上市，2015-2017 年先后收购去哪儿、天巡、Trip 等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019 年 GMV 超8650 亿元，市占率 50%+，当年收入 357 亿元，Non-GAAP 归母业绩达 65 亿元。公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从 2019 年 17.6%提升至 2021 年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的 1.27 倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司 20 余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约 8 成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019 年各占比 61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25 年有望恢复至疫前 96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复 40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25 年预计恢复 54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和 Trip.com，22Q4 已恢复到疫前，预计 23 年有望正增长，且天巡成本改善、Trip 有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望 20-30%，较疫前 18-19%水平提升。盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调 23-25年 Non-GAAP 归母业绩为 54.7/79.8/95.1 亿元（前值 50.7/72.6/90.2 亿元），对应 PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观 Non-GAAP业绩预测近 85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值 2267-2407 亿港元，较当前 22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,02320,03932,16039,98445,871(+/-%)9.3%0.1%60.5%24.3%14.7%净利润(百万元)-5501403369161977747(+/-%)---355.1%163.1%67.9%25.0%每股收益（元）-0.862.195.759.6612.07EBITMargin-10.5%-2.8%11.7%17.2%19.7%净资产收益率（ROE）-0.5%1.2%3.2%5.1%6.0%市盈率（PE）-295.8115.944.126.221.0EV/EBITDA-387.3339.054.034.527.8市净率（PB）1.481.451.401.331.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：聚焦中高端客群一站式出行巨头 ........................................ 6携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台 .............................. 6股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东 .......................................... 8经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压 .............................................. 8在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢 ......................................... 10在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化 ................................. 10格局演绎：OTA 竞争，从价格战、降维打击到合作共赢 ..................................... 13竞争分析：PK 美团、同程等竞争对手，差异化竞争谋成长 .................................. 14公司看点：立足中高端客群打造一站式平台 ....................................... 19看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低 ............................