中国中免(601888)收购中服深度点评：抢跑市内免税布局，龙头地位进一步巩固

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国中免(601888.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 社零&美护首席分析师 刘嘉仁 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 社服&零售分析师 涂佳妮 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮 箱：tujiani@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中国中免(601888.SH)收购中服深度点评：抢跑市内免税布局，龙头地位进一步巩固 [Table_ReportDate] 2023 年 3 月 16 日 [Table_Summary] 中国中免披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资 12.28 亿元参与中国中服增资，交易完成后中免将持有中服 49%股权。1）从交易价格水平来看，本次交易价格对应估值约 25.06 亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小；2）从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及 49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。 中服深耕免税行业 40 余年，涉猎全业态免税业务。中服成立于 1983 年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，拥有免税经营全牌照，旗下拥有约 29 个免税项目，对离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税均有所布局。作为唯一全国性市内外汇免税运营商，中服在市内免税领域具备较强先发优势。中服享有稀缺的市内国人免税店经营资质，兼具口岸进境与出境免税牌照，是我国唯一能提供国人市内免税购物服务的企业；凭借其牌照优势，中服在北京、上海、南京、杭州、重庆等全国主要一二线城市已设有 9 家市内免税店，并有合肥、南昌、昆明 3 家待开业，已构筑显著先发优势。 中免已深度布局市内免税市场，强强联合后霸主地位有望得到进一步巩固： 1）市场规模：随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的放开或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026 年我国市内免税店市场规模或可达 269 亿，2023-2026 CAGR 约 110%，增速引领整体中国免税市场。 2）市占率：本次交易有望助力中免深度布局市内免税业务，霸主地位可期。中免当前在国内已布局 6 家市内店，中服在主要城市已开出 9 家市内免税店，并有约 3 家门店正在推进，考虑当前中免与中出服合计已在全国大部分一、二线城市布局市内免税店，我们认为中免在市内免税市场有望维持霸主地位，合理市占率（中免+中服合计）或可达 70%-80%，有望显著受益于市内免税政策的拓展。 3）利润率：参考中免三亚市内店，我们预计中免供货体系下的市内店净利率水平可达 15%-20%。 4）业绩贡献测算：参考三亚市内店在不同政策情景下的爬坡节奏，及中免在海南激烈竞争下的市占率、中免三亚店的单店模型，预计 24-26 年（假设并表中服，按 51%股权计算）中免市内免税业务营收分别可达 97、190、257 亿元，归母净利润分别可达 7、17、25 亿元，参考中免 23-24 年 PE，给予 25 倍估值，预计市内免税业务对中免市值贡献可达 500 亿元。 近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司 2023-2024年归母净利润分别为 125.6、179.6 亿元，对应 3 月 15 日收盘价 PE 分别为 30、21X，维持给予“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 52,598 67,676 54,463 98,534 129,494 增长率 YoY % 8.2% 28.7% -19.5% 80.9% 31.4% 归属母公司净利润(百万元) 6,140 9,654 5,025 12,563 17,962 增长率 YoY% 32.6% 57.2% -47.9% 150.0% 43.0% 毛利率% 40.6% 33.7% 29.0% 33.4% 34.9% 净资产收益率ROE% 27.5% 32.6% 10.2% 21.2% 24.4% EPS(摊薄)(元) 2.97 4.67 2.43 6.07 8.68 市盈率 P/E(倍) 61.65 39.21 75.32 30.13 21.07 市净率 P/B(倍) 16.96 12.78 7.69 6.39 5.14 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测; 股价为 2023 年 3 月 15 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Introduction] 一、拟收购中服 49%股权，收购价格合理 事件：中国中免于 14 日晚间披露董事会决议，同意公司以非公开协议方式出资 12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司（以下简称“中服”）增资，交易完成后中免将持有中服 49%股权。 从交易价格来看，本次交易价格对应中服总体价值约 25.06 亿元，参考近年免税公司收购价值，我们认为该价格相对而言处于合理水平，符合港股上市募资计划，且预计本次收购对中免现金流影响较小； 从股权比例来看，虽然本次收购仅涉及 49%股权，不纳入公司合并报表范围，但我们预计，中免或将凭借自身强大的供应链能力及运营能力，赋能中服采购端、并深度参与中服旗下免税店的运营，提升其盈利能力，且考虑双方同为央企，不排除后续中免有进一步收购更多股权的可能。 图1：中服股权结构情况（收购完成前） 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 图2：中服股权结构情况（收购完成后） 资料来源：Wind，信达证券研究开发中心 国家开发投资集团有限公司中国国新控股有限责任公司国务院国资委中国医药集团有限公司中国国际医药卫生有限公司中国出国人员服务有限公司36.9%18.4%44.7%100%100%100%100