哔哩哔哩(9626.HK)聚焦提升商业效率，降本增效战略成为23年重点

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 买入 2023 年 3 月 17 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: Wind 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（千人民币）19,383,68421,899,16725,312,21429,358,17933,243,246变动61.5%13.0%15.6%16.0%13.2%GAAP净利润（千人民币）-6,808,739-7,507,653-4,759,861-1,662,143-33,609摊薄每股盈利（人民币）-17.9-19.0-12.0-4.1-0.1变动-105.2%-6.2%37.0%65.4%98.6%基于21.09美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.AN.A每股派息（美元）0.00.00.00.01.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%4.7%05101520253035韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 21.09 美元/161.90 港元 目标价 30.00 美元/235.49 港元 （+42.24%/45.46%） 股票代码 BILI US/9626 HK 总股数 4.10 亿股 市值 85.21 亿美元 52 周高/低 35.00 美元/8.23 美元 每股账面值 4.90 美元 主要股东 陈睿 12.15% 腾讯 10.67% 阿里巴巴 7.52% 徐逸 6.68% BlackRock,Inc. 4.33% 聚焦提升商业效率，降本增效战略成为 23 年重点  业绩摘要：公司 Q4 收入 61.4 亿元，同比增长 6.3%，略高于市场一致预期的 61.2 亿元。毛利率 20.3%，环比提升 210bps；经营利润率-37.9%，同比收窄 330bps。归母净亏损 15.0 亿元，每股净亏损3.77；Non-GAAP 净亏损 13.1 亿元，同比收窄 21%，高于市场一致预期的亏损 14.3 亿元。全年营收 219 亿元，同比增长 13%。公司给出2023 年全年收入指引为 240 至 260 亿元，低于市场预期的 265 亿元。  聚焦提升商业效率，降本增效下毛利率提升至 20.3%：公司加速提升商业化能力，积极推进降本增效。增值服务和广告是 B 站营收增长的主要动力，Q4 收入分别同比增长 24%和 13%。公司 Q4 进一步关注成本控制，其中市场和销售费用同比缩减 28%，净亏损同比收窄29%。2023 年，公司将继续聚焦商业化进程，重点提升各项业务毛利率，控制费用，缩窄亏损。  DAU 创近两年新高，MAU 不及预期，公司未来将聚焦用户粘性增长：第四季度，公司 DAU 达 9,280 万，同比增长 29%；MAU 同比增长20%，达 3.26 亿；DAN/MAU 为 28.5%；单 DAU 日均使用时长 96 分钟。第四季度，MAU 增长不及预期，DAU/MAU 比例创新高，公司未来将聚焦 DAU 增长，23 年 DAU/MAU 有望提升至 30%。  Story-Mode 提升公司 eCPM：公司日均视频播放量达 39 亿次，同比增长 77%，其中，Story-Mode 竖屏视频日均播放量同比增长 175%，ecpm 高于公司信息流广告。用户日均使用时长达 96 分钟，总使用时长同比增长 51%。月均互动数同比增长 35%，达 136 亿次。  目标价 30.00 美元/235.49 港元，维持买入评级：我们预计公司2023-2025 年收入为 253/294/332 亿元，三年复合增长率 14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2 亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。考虑到近期 B 站将削减低毛利业务，取 WACC 为 12%，折现到2023 年的目标价为 30.00 美元/235.49 港元，对比当前股价仍有42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。  投资风险：用户增长不及预期；商业化不及预期；美联储加息超预期风险；行业竞争加剧；政策风险。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2023 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测 未来三年收入 CAGR 14.8% 我们预计公司 2023-2025 年收入为 253/294/332 亿元，三年复合增长率 14.8%。归属于公司净利润-47/-17/-2 亿元，净利润率为-18.8%/-5.7%/-0.1%。 图表 1：2021 年-2025 年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价 30.00 美元/235.49 港元，买入评级 （千RMB）202120222023E2024E2025E净收入19,383,68421,899,16725,312,21429,358,17933,243,246 -游戏5,090,9265,021,2905,580,5706,322,7866,972,154 -广告4,523,4215,066,2125,968,5047,206,9698,475,396 -VAS6,934,8868,715,17010,295,06512,013,54213,637,476毛利率20.9%17.6%23.0%28.0%30.0%归属于公司的净利润-6,789,228-7,497,013-4,744,861-1,652,143-23,609净利润率-35.1%-34.3%-18.8%-5.7%-0.1%分部估值法：合理股价为30.00 美元/235.49 港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率 6.9，在不考虑 B 站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其 2025 年估值将会达到 149 亿美元。考虑到近期 B 站将削减低毛利业务，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 30.00 美元/235.49港元，对比当前股价仍有 42.24%/45.46%的增长空间，维持买入评级。 图表 2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元）MAU（亿）4.8100482单用户广告价值（元）YouTube 10美元抖音27美元18.5收入(亿元）85付费率当前为7.2%6%大会员人数（万）2845ARPPU（元）连续包年148元166收入(亿元）592118直播用户渗透率2021年为15%24%付费率2021年为6.8%6%直播付费用户（万）657ARPPU（元）98收入(亿元）788%201242022年收入(亿元）50未来3年预测CAGR12%收入(亿元）7025%152652022年收入(亿元）31未来3年预测CAGR10%收入(亿元）4210%1042合计总收入（亿元）3