金蝶国际(0268.HK)云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场

金蝶国际（268） 更新报告 买入 2023 年 3 月 17 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度2021年历史2022年历史2023年预测2024年预测2025年预测总营业收入（人民币千元）4,174,1474,865,7695,700,5696,938,7188,634,118变动24.36%16.57%17.16%21.72%24.43%净利润（人民币千元）-302,330-389,158-290,853-160,10441,536变动-9.88%28.72%25.26%44.95%NA基本每股盈利（人民币元）-0.09-0.11-0.08-0.050.01变动-15.35%28.60%25.26%44.95%NA市盈率(@15)NANANANA1111每股派息（港元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 0510152025 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 15.0 港元 目标价 18.6 港元 （+23.8%） 股票代码 0268.HK 已发行股本 34.75 亿股 市值 521.25 亿港元 52 周高/低 20.4/8.9 港元 每股净现值 2.35 港币 主要股东 Xu ShaoChun 20.2% JP Morgan: 6.25% Capital Group:5.65% JD.com.Inc:5.00% 云业务保持稳健增长，持续突破央国企高端市场  2022 年收入略低于市场预期：2022 年公司收入 48.65 亿元人民币（YoY+16.6%），股东应占亏损 3.89 亿元（去年同期亏损 3.02 亿元）， 亏损扩大的主要原因是公司持续加大对金蝶云•星瀚及 HR SaaS 的研发投入，以及 22 年受国内疫情反复影响使得公司的部分营销和交付活动展开受阻所致。公司 22 年毛利润 29.97 亿元，对应毛利率 61.6%，同比下降 1.5pct，净经营现金流 3.74 亿元（去年同期 6.66 亿元），现金存量 43.15 亿元。  持续深化云订阅模式转型战略，突破央国企市场，打造标杆项目：公司云服务收入 37.14 亿元（+YoY34.6%）,占比集团收入达 76.4%。大型企业方面，金蝶云苍穹和星瀚录得收入 6.96 亿元（+YoY80.9%）,签订合同金额10.3 亿，金额续费率超过 110%，期内签约客户 902 家，包括新签客户 478家，累计帮助 154 家企业完成国产化替代。中型企业方面，金蝶云星空实现收入 16.79 亿元（+YoY18.4%）,星空云订阅 ARR 同比增长 31.2%，金额续费率 97.2%，客户数达 31000 家（去年同期 25400 家），期内金蝶星空经营利润率超过 20%，成为公司最重要经营现金流来源。小微企业方面，小微财务云 收 入 达 8.61 亿 元 （ YoY+63.1% ） , 其 中 金 蝶 云 星 辰 收 入 2.71 亿 元（YoY+358.6%）,续费率 77.3%,净留存客户数 28000 户;精斗云收入 5.90 亿元（YoY+25.9%），金额续费率 74.1%，客户数 25100 家。  ERP 战略缩减，为大中小型企业打造“一箭多星”产品矩阵：公司 ERP 收入 11.52 亿元（YoY-18.7%）,ERP 占集团收入比 23.7%，ERP 业务战略缩减。22 年公司订阅 ARR 为 21.40 亿元（YoY+36.3%）,云订阅相关合同负债 18.78亿元（YoY+38.3%）,公司继续维持之前 ARR 目标不变，2021 至 2023 年 ARR复合增速达到 50%。公司未来将注重打造像金蝶云•星空的标准化旗舰产品，在大中小型的企业市场中培养出“一箭多星”的产品矩阵，让产品更加标准化，客户的定制化需求更少，并与 1500 个 ISV 生态伙伴合作开发满足客户的需求。  目标价 18.6 港元，维持买入评级：公司目前研发高峰期已过，净经营现金流未来将逐步得到改善。公司历时 5 年大力投入研发的金蝶云•苍穹平台在某些性能方面超过了国际知名厂商的水平，累计帮助国内 154 家企业完成国产替代。我们认为随着国内信创的推进，公司未来打造的“一箭多星”旗舰产品将会不断攻占利润最高的高端市场，我们看好公司“平台+人财税+生态”的数字战斗力，给予目标价 18.6 港元，较上一收盘价有 23.8%的上涨空间，维持买入评级。  风险因素：云业务发展不及预期、大型企业拓展不及预期、企业上云预算缩减、ERP 客户转化不及预期、云服务市场竞争加剧等风险。 仅供内部参考，请勿外传第一上海证券有限公司 2023 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：公司收入拆分 （单位：人民币千元）2019202020212022收入3,325,5903,356,4454,174,1474,865,769YoY0.9%24.4%16.6%ERP业务2,011,9951,444,0601,415,7251,151,676YoY-28.2%-2.0%-18.7%As of60.5%43.0%33.9%23.7%软件销售945,631447,626472,212286,260YoY-52.7%5.5%-39.4%As of28.4%13.3%11.3%5.9%软件实施服务收入488,476453,067422,624402,391YoY-7.2%-6.7%-4.8%As of14.7%13.5%10.1%8.3%软件方案咨询、维护及其他577,888543,367520,889463,025YoY-6.0%-4.1%-11.1%As of17.4%16.2%12.5%9.5%云业务1,313,5951,912,3852,758,4223,714,093YoY45.6%44.2%34.6%As of39.5%57.0%66.1%76.3%企业云服务927,3751,356,3111,901,5752,576,130YoY46.3%40.2%35.5%As of27.9%40.4%45.6%52.9%小微财务云服务169,873288,766527,969861,046YoY70.0%82.8%63.1%As of5.1%8.6%12.6%17.7%行业云服务216,347267,308328,878276,917YoY23.6%23.0%-15.8%As of6.5%8.0%7.9%5.7% 资料来源：公司公告、第一上海整理 图表 2：金蝶云业务 ARR 图表 3：分部估值法 630,000 1,000,000 1,570,000 2,140,000 3,300,000  ‐ 500,0