宝胜(3813.HK)4Q22稳健的利润率表现彰显运营能力的提升；维持“买入”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝胜（3813.HK）：4Q22 稳健的利润率表现彰显运营能力的提升；维持“买入” 在具有挑战的市场环境下，宝胜通过出色的库存及折扣管理，在 4Q22收获了良好的利润率表现，令公司经营利润率同比转正。这也增强了我们对公司 2023 年业绩表现的信心。虽然我们并未大幅上调 2023 年的盈利预测，但我们认为公司 2023 年业绩的确定性较之前有所提升。  公司运营管理能力有所提升：宝胜 4Q22 的业绩表现使我们从不同的维度见证了公司运营管理能力的提升。（1）在行业库存高企、竞争加剧的情况下，公司保持了较为克制的零售折扣率，令其 4Q22 毛利率同比扩张 100bps；（2）公司库存管理能力提升，在终端销售疲软的情况下，2022 年底的库存水平同比下降 20%，与收入表现一致。管理层目标库存天数在 2023 年底重回 21 年水平（160 天左右）；（3）公司继续聚焦私域渠道的发展，不断提升泛微店对线下直营门店销售的贡献（4Q22 升至 20%），从而推动正价商品的销售；（4）公司持续关闭低效门店、控制市场投入、缩减不必要的开支，使 4Q22 销售费用同比收缩 25%，抵消了收入大幅下滑带来的经营负杠杆，从而实现了经营利润率的同比转正。  2023 年业绩展望：在较高基数下，宝胜 2M23 收入同比下滑 1%，基本符合管理层预期。2M23 的客单价和客单量同比显著提升，抵消了关店与客流同比下降所带来的压力。管理层表示公司 3 月销售趋势良好，符合公司内部预算。在此基础上，公司目标 2023 年全年收入同比增长 10%左右（浦银预测 9%）。在行业整体库存水平依然偏高的情况下，宝胜 2M23 零售折扣同比小幅加深，但在品牌返利的支持下，公司毛利率依然维持稳定。管理层希望在 2023 年进一步提升库存管理效率、降低零售折扣、改善库龄结构，从而将毛利率维持在健康的水平。考虑到品牌的支持力度可能会在未来几个月内伴随零售折扣的回升而逐步减小，我们预测宝胜 2023 年毛利率同比小幅提升10bps。然而，在更高的经营效率、更严格的费用管控以及经营杠杆的作用下，2023 年费用率有望同比大幅下降。因此，我们预测 2023年经营利润率有望重回到 2021 年的水平（4%左右）。  维持“买入”评级：我们对公司长期利润率提升的趋势较先前更为乐观，因此大幅上调 2024 年的利润预测。基于 11x 2023E P/E（滔搏目标市盈率 40%的折扣），我们上调目标价至 1.1 港元。维持宝胜“买入”评级。我们重申，滔搏依然是我们运动服饰零售行业的首选。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,350 18,638 20,310 21,955 23,026 同比变动（%） -9% -20% 9% 8% 5% 归母净利润 357 89 466 753 853 同比变动（%） 18% -75% 423% 62% 13% PE（X） 9.2 36.4 7.0 4.3 3.8 ROE（%） 4.4% 1.1% 5.5% 8.4% 0.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 宝胜（3813.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 3 月 16 日 评级 目标价（港元） 1.1 潜在升幅/降幅 52.8% 目前股价（港元） 0.7 52 周内股价区间（港元） 0.4-1.5 总市值（百万港元） 3,835 近 3月日均成交额（百万港元） 1.1 注：截至 2023 年 3 月 16 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 0.98HKD 2.8HKD 0.72HKD 1.10-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.20.40.60.811.2宝胜国际股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-03-16 2 财务报表分析与预测 - 宝胜国际利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入23,35018,63820,31021,95523,026税前溢利5742637671,1781,335同比-8.8%-20.2%9.0%8.1%4.9%物业、机器及设备折旧541540556575609使用权资产折旧1,2351,060922888910销售成本-15,051-11,950-12,989-14,006-14,679无形资产摊销10097631010毛利8,2996,6887,3227,9508,347其他431145433939毛利率35.5%35.9%36.0%36.2%36.3%营运资金变动前经营现金流量2,8802,1042,3522,6902,903预付款项减少（增加）-2690000其他经营收入及收益（损失）458343343343343应收货款及其他应收款项增加850658-521-216-141销售及经销开支-6,962-5,807000存货增加-9271,506200-268-295行政开支-866-810000应付货款及其他应付款项增加-117-1,351941322166总经营费用-7,829-6,616-6,845-7,068-7,309合约负债增加（减少）-1402200总经营费用率33.5%35.5%33.7%32.2%31.7%经营活动所得现金2,2772,9192,9742,5272,633已付所得税-440-238-273-377-427经营溢利9284158191,2251,382经营活动所得（所用）现金净额1,8372,6812,7022,1512,206经营利润率4.0%2.2%4.0%5.6%6.0%存置结构性银行存款00000收购固定及无形资产所支付之按金-452-452-410-510-510融资成本-203-167-68-64-64借予一间子公司非控股权益之垫款-1270000财务收入2822252525使用权资产付款-220000应占合营与联营企业业绩-1640000其他197161606060其他收益（损失）-16-7-8-8-8投资活动所用现金净额-404-291-350-450-450税前溢利5742637671,1781,335偿还银行及其他借款-2,600-1,