宝胜国际(03813.HK)全年业绩下滑75%，泛微店生态圈拉动增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月17日买 入宝胜国际（03813.HK）全年业绩下滑 75%，泛微店生态圈拉动增长核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价0.72 港元总市值/流通市值3835/3835 百万港元52 周最高价/最低价1.50/0.38 港元近 3 个月日均成交额1.04 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宝胜国际（03813.HK）-三季度收入下滑 8%，毛利率同比改善》——2022-11-13《宝胜国际（03813.HK）-二季度收入下滑 24%，渠道组合优化》——2022-08-14《宝胜国际（03813.HK）-2022 年一季度收入下滑 25%，毛利率同比提升》 ——2022-05-15《宝胜国际（03813.HK）-2021 年收入下降 8.8%，毛利率同比提升》 ——2022-03-17《宝胜国际-03813.HK-重大事件快评：三季度收入仍然下滑，毛利率同比提升》 ——2021-11-12全年受疫情扰动影响，净利润同比下滑 75%。2022 年因疫情导致门店闭店、客流下滑、物流受阻、库存高位等影响，公司收入 186.4 亿元，同比下降20.2%；归母净利润 0.89 亿元同比下降 75%。毛利率受益于渠道组合改善、控折扣策略表现稳健。收入承压致固定费用占比提升，销售费用率、管理费用率分别提升 1.3、0.6 个百分点；净利率 0.5%，同比下降 1.1 个百分点。存货周转天数+45 天至 208 天，受销售疲软、收购合资公司宝唯影响；库存金额同比下降 19.9%。四季度经营承压，净利润转亏。四季度公司收入下滑20.4%至 42.4 亿元，净亏损 0.1 亿元（去年同期净亏损 2.4 亿），其中毛利率受益于折扣控制和销售结构改善同比提升 1 个百分点至 35.4%，销售费用率同比下降 2.1 个百分点，净利率为-0.24%（去年同期为-4.46%）。全渠道打通，泛微店销售贡献持续提升。1）线下门店优化调整：2022 年末公司直营、批发门店分别同比减少 538、586 家，300 平以上大店比例从 16%提升 19%。2）线上收入同比下滑 7.4%，其中泛微店和商品共享平台分别同比增长 83%、24%，为集团营收不断供能，B2B 和 B2C 电商同比下滑。3）泛微店加速数字化转型：泛微店加强抖音直播，全年对直营店贡献上升 8.7 个百分点至 15.8%，其有更好的转化率、回报率与平均零售价格，且跨区覆盖连结 90%库存，增强库存管控能力。展望：全年目标双位数增长。1）近期表现：2023 年 1-2 月收入分别下跌0.3%、2.4%，其中客流量下滑 14%，客单量与客单价拉动增长；春节同比微幅增长；预计一季度可完成预算销售目标。折扣因品牌去库存和鼓舞销售同比加深。2）2023 年展望：全年目标双位数增长，保守预期仅同比去年有显著提升。净开关店数预计持平，全渠道占比预计达 25%，泛微店实现持续增长。毛利率预期达到更健康水平。库存于年末或 2024年年初恢复至合理水位，年末库存周转天数目标回落至 160 天。风险提示：疫情反复；供应链影响持续；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：关注业绩拐点，看好复苏与高质量成长。2022 年销售持续承压，公司优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。鉴于 2022 年受疫情影响、短期客流不确定性仍存，下调盈利预测。预计 2023~2025 年净利润4.2/5.5/7.2 亿元（原 2023-2024 年 5.8/8.3 亿元），同比 374%/30%/30%，合理估值维持至 0.72~0.82 港元，对应 2024 年 7-8x PE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)23,35018,63820,58823,00325,445(+/-%)-8.8%-20.2%10.5%11.7%10.6%净利润(百万元)356.689.2422.4550.8716.1(+/-%)17.7%-75.0%373.7%30.4%30.0%每股收益（元）0.070.020.080.100.13经营利润率4.0%2.2%4.0%4.5%5.1%净资产收益率（ROE）4.4%1.1%5.0%6.2%7.6%市盈率（PE）8.734.87.45.64.3EV/EBITDA4.9118.717.312.711.0市净率（PB）0.40.40.40.40.3资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年受疫情扰动影响，净利润同比下滑 75%全年收入下滑，毛利率表现稳健，受费用率提升影响净利润同比下滑 75%。2022年公司实现收入 186.4 亿元，同比减少 20.2%，主要受到疫情扰动影响：1.部分店铺因疫情封控暂时闭店，2.客流大幅减少，消费疲软；3.上半年物流中断、快递配送服务受阻，4.零售促销环境具备挑战性、公司库存水平高位等压力影响。公司实现归母净利润 0.89 亿元，同比下降 75%。净利润大幅下降主要由收入下降、期间费用率提升所致。毛利率表现稳健达到 35.9%，同比提升 0.4 个百分点，主要受益于渠道组合改善、控折扣策略（2022 年折扣同比仅微幅下降）。因收入下滑，固定费用占比提升，其中销售费用率提升 1.3 个百分点至 31.2%、管理费用提升 0.6 个百分点至 4.3%，最终实现净利率 0.5%，同比下降 1.1 个百分点。销售疲软、收购合资公司宝唯致存货周转变慢，库存金额下降；ROE 同比下滑。2022 年公司存货/应收/应付周转天数分别为 208/20/38 天。其中库存周转天数上升 45 天，主要由于销售疲软、收购合资公司宝唯影响，被公司清理溢出库存及退货部分抵消；年末库存金额由三季度末 69 亿进一步下降至 61 亿，全年同比下降19.9%，主要受益于与品牌合作伙伴执行的全渠道枢纽计划和商品共享平台，库存管理效率实现提升。公司 ROE 为 1.1%，同比下降 3.3 个百分点。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司营运资金周转天数图6：公司盈利能力资料来源