浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间

浦银国际研究 投资策略 | 策略观点 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 在过去疫情扰动、地缘冲突、流动性等宏观不确定性下，港股的定价模式也随之不断调整，主要表现在不同板块和风格标的之间的估值差、价格敏感度差别等指标的反复震荡。3Q22 之后，随着防疫政策调整、海外流动性紧缩的缓和，多项指标显示，港股正在结束此前的调整期，逐渐找到新的估值模式。而在新估值模式下进行测算，我们认为，当前的成长股或被低估；叠加现阶段基本面修复、流动性紧缩拐点的缓和，成长股尤其是 IT 和通信服务板块或存在更大的估值修复空间。  港股过去呈现出两种截然不同的估值分布模式。2016 年以来，港股市场，经历了两种估值模式：1）低分化：2019 年之前，港股板块分布中金融等传统行业占比大，市场呈现出估值低分化的特征；2）高分化：2019 年底开始，随着科技巨头回港上市，叠加整个防疫周期对互联网行业的影响，港股市场成长股和价值股间呈现出显著的行为分化，市场上行时，成长股相对价值股表现出巨大的估值分化，并在市场下行时回撤更剧烈。  3Q22 之后，港股在过去的两种模式之间寻找新的平衡点。1）2019 年之前传统行业主导下的估值低分化模式难以重复，主要由于港股板块分布经历重大调整，成长赛道占比扩大；2）2020 至 2022 年之间的估值模式抑或难以重复，主要考虑到行业监管、流动性问题及此前大起大落对市场情绪的影响，对于成长股，市场比之前更谨慎，其超额收益或较 2020 年市场上行时收窄，而下跌时的回撤空间也同样被压缩；3）当前估值分布数据显示，3Q22 之后，港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化，而随着波动率等风险指标高位回落，或表明港股找到了平衡成长性与风险的新估值模式。  新估值模式下测算，当前成长股估值或被低估。通过对市场估值分布、资金拥挤度、板块估值中枢等测算，我们发现，IT 和通信服务板块估值或显著低于应有水平。此外，结合目前防疫政策调整后的基本面修复、通胀下行显现、流动性紧缩的缓和，我们认为，成长股因其高市场 Beta 或有更大的估值修复空间，建议超配。张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com (852) 2808 6452 2023 年 3 月 14 日 相关报告： 2023 年策略展望：预计避险情绪短暂延续，1Q23 或出现市场拐点（2022-12-12） 从市场风格偏好看“中字头”标的（2022-11-28） SPDBI 九月 A 股金股 ROR：估值顾虑提升，金融、医疗值得挖掘（2022-09-21） 能源板块大幅流入，金融板块继续流出——中国股市资金全景图 9 月刊（2022-09-19） 美股资金流仍在一级见底支撑位震荡——全球及美股资金全景图 9 月刊（2022-09-19） 2022 年中期策略展望：波动中上行（2022-06-06） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 策略观点 港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-14 2 浦银策略观点：港股进入新估值模式，成长股存在更大修复空间 2022 年 11 月以来，港股经历了回撤后的大幅调整，除大盘指数反弹外，内部结构也在变化。指数层面行情反复，恒生指数在收复了大部分回撤之后，近一个月再次出现超过 10%的回撤；而在选股方面，对于估值、成长和趋势等风险偏好也和以往大相径庭。3Q22 之后，随着防疫政策调整、海外流动性紧缩的缓和，多项指标显示，港股正在结束此前的调整期，逐渐找到新的估值模式。新估值模式下，是否蕴含着新的机遇？本文中，我们将通过多维度指标来进行解析，并给出操作策略。 港股过去两种截然不同的估值分布模式 我们以估值中枢和估值分化两个维度的指标来刻画港股市场 2016 年以来的走势，可以看到以 2019 年底疫情暴发为分界点，港股呈现出两种截然不同的估值分布模式。选择这两个刻画维度，是考虑到估值对于港股较强的解释力度（参见 2023 年策略展望中的测算）。尽管在 2022 年 11 月后的反弹中，投资者押注在高回撤后的反弹，曾经短暂“遗忘”估值，但这种状态无法长时间维持，在近一个多月的调整中，个股收益分布仍然能够在很大程度上被估值分布来解释。 图表 1: 港股估值 VS 估值分化：以 2019 年底为分界点，港股的估值分布呈截然不同的两种形态 注：统计样本为 MSCI 和恒生指数成分股，约占总市值 80% 资料来源：FactSet，Bloomberg，浦银国际 51015202530354024681012港股估值分化程度港股估值中位数模式1：16年至19年模式2：20年至22年11月反弹行情前市场整体估值低位市场整体估值高位成长股溢价高，未来价值投资空间较大价值股溢价高，未来价值投资空间小仅供内部参考，请勿外传 2023-03-14 3 估值中枢和估值分布分别描述了市场整体的估值水平以及选股偏好，这两个指标呈现正相关：市场上行时，高 Beta 的成长股涨幅更大，导致估值分化程度和市场估值中枢一同上升；市场下行时则反之。 从另一角度来描述，市场偏好成长股，会加剧估值分化；市场偏好价值股，则令估值分化收窄。从上图中我们可以明显看出港股过去的两种截然不同的估值分布模式：  模式 1：2019 年底之前，中概股尚未大规模回流，市场板块仍以金融等传统行业主导，因此整体来看市场估值分化较窄。  模式 2: 从 2019 年底开始，科技巨头回港上市，成长板块比重大幅扩大，叠加疫情对互联网板块的作用，市场上行时成长股和价值股分化加剧，下行时，估值分化急剧收窄，导致成长股遭遇更大幅度的回撤。 2019 年底，是估值分布模式剧变的关键时间点，该时间点对应了疫情暴发以及中概股回流的始点。在 2020 年，疫情对互联网行业的红利以及科技巨头回港上市，使得市场上行时有更多资金流入科技股，加剧了估值分化，也引申出了“中国版纳斯达克”的讨论。 也因为如此，其后在地缘冲突、全球流动性紧缩等冲击下，港股市场从高估值、高分化的位置朝着原点“原路返回”，巨大的估值分化令成长股回撤空间更大。 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-14 4 2022 年防疫政策调整后的港股：寻找新的平衡点 3Q22 之后防疫政策调整，港股在回撤之后开始反弹，估值中枢开始回升，但此时的估值分布沿着哪条路径移动？从 2022 年 11 月至今的统计数据来看，市场没有再次选择过去两年的路径模式。总体来说，港股市场呈现出介于过去两种模式之间的中间状态，估值分化仍然与估值中枢正相关，但并未如 2020 年那样陡峭上升，市场对于估值偏高的成