宏观深度报告：迈入消费新时代

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 2023 年 03 月 16 日 《继续加息对美联储或仍是较优选择——美国 2 月 CPI 点评—宏观经济点评》-2023.3.15 《冲突未止，互有损伤——俄乌冲突专题报告—宏观经济专题》-2023.3.13 《就业数据对美联储加息提速影响或有限——美国 2 月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.3.12 迈入消费新时代 ——宏观深度报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002  增长切换，消费可期 消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为 2023 年或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三大支柱来描绘消费远景，并借鉴海外经验为我国路径提供指引。  三支柱支撑消费迈入新时代 居民最终消费支出占比 = 居民可支配收入占比*居民消费倾向，从全球来看消费比重与收入分配格局显著正相关。 (1)第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，此前居民收入偏低导致消费能力不足，投资过剩问题开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配从企业侧转向居民侧。具体看，我国经济劳动人口在 2010 年见顶，其后劳动者报酬占比从 2011 年的 47.01%持续上行至 2016 年的 51.99%。来自投入产出表的证据表明，2020 年我国第三产业的劳动者报酬率为 52.8%，远高于第二产业的40.7%；2020 年美国第三产业劳动者报酬率为 56.6%、高于第二产业的 51.1%。这进一步明晰了演化路径：人口红利消退→投资过剩→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高。 (2)第二支柱：老龄化推升消费倾向。老龄化对消费的影响争议较大，我们认为老龄化在总量上制约消费，但在经济结构上，根据生命周期理论，指向消费率↑投资率↓储蓄率↓。日本在 1983 年跨入轻度老龄化社会（10%），其居民消费倾向与老龄化水平正相关、相关性达到 0.954，而我国居民消费倾向同样从 2010年后持续上行。国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率、提高消费率。 (3)第三支柱：地产挤出效应下行。其一，海外经验表明城镇化率达到 75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。我国存在一定的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。其二，市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但 2013 年以来地产与汽车的相关性逐步削弱，2008 年至2016 年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面，对消费挤出效应有望延续下行。  扩消费的海外经验 (1)美国：要素 1，减税。1960 年以来美国实行了 8 轮较大规模的减税，减税次年与减税前一年相比，美国居民可支配收入占比提高了 0.6 个百分点，居民消费支出占比提高了 0.3 个百分点，GDP 增速提高了 0.5 个百分点；要素 2，工资通胀传导。美国具备较为完善的薪资体系和工会制度，工人薪资定价能力较强，实现了“扩消费→企业利润→居民薪资→居民可支配收入→扩消费”的螺旋上升。 (2)日本：收入分配与均富。1960 年日本“国民收入倍增计划”盯住国民收入而非 GDP，收入分配格局显著改善，劳动者报酬占比从 1961 年的 49.3%提升至 1971年的 60.2%。呈现橄榄型社会、基尼系数持续扁平化，再分配后基尼系数始终保持在 0.3-0.35 区间。  站在“消费新时代”的起点 扩消费三要素支撑下，我们预计未来 5-10 年居民最终消费支出占比至 50%左右、对应权益市场的消费超额估值为 20%。结构上，看好医疗、保健、银发经济，和推进新发展模式下的房地产服务运营、长租 REITs。结合海外经验来看，我们建议：(1)在居民可支配收入方面，可考虑以居民部门为目标减税，例如降低个人收入所得税；完善医保、社保和保障房等福利制度；引导工会制度改革，保障劳资机制运转顺畅，推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜；(2)在居民消费倾向方面，完善税种和税收制度，通过再分配降低贫富差距、扩大中等收入群体，加强“银发经济”的服务供给，坚持房住不炒、在房地产去“投资化”进程中引导居民消费观念转变。  风险提示：疫情扩散超预期，国内政策执行力度不及预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 增长切换，消费可期 ................................................................................................................................................................ 2 2、 第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比 ...................................................................................................... 4 2.1、 人口由“数量红利”转向“质量红利” .............................................................................................................................. 4 2.2、 政策引导优化国民收入分配格局 ................................................................................................................................. 6 3、 第二支柱：老龄化推升消费倾向 ............................................................................................................................................ 8 4、 第三支柱：地产挤出效应下行 ................................................................................................................................................ 9 5、 扩消费的海外经验 .......