啤酒及调味品行业2023年春季投资策略：坚定高端升级，板块迎复苏

证券研究报告 坚定高端升级，板块迎复苏 ——啤酒及调味品行业2023年春季投资策略 作者： 陈彦彤、叶倩瑜、杨哲、汪航宇、李嘉祺 2023年3月7日 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 2 投资建议：1）啤酒：行业高端价格带（8-15元）快速扩容，23年随着疫情政策优化，即饮渠道放开，高端化有望提速，重点推荐22年受疫情影响最严重的重庆啤酒，以及估值为行业最低的华润啤酒（H），推荐燕京啤酒、青岛啤酒。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转，推荐千禾味业。 大众品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2023年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转。后续疫情形势若持续好转，餐饮渠道持续恢复、需求好转，调味品B端业务有望修复。 风险提示：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。 招商基金qRmPoOmNvMxPtMmMsRoOqR6MaO6MsQnNnPpMiNrRsRfQmMoRbRmNtOvPrRtRwMqNpR请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 5、风险分析 3 4、投资建议 3、 调味品：“至暗时刻”已过，静待业绩好转 2、 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 1、板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 4 2022年11月以来大众食品板块的估值回升：整体来看，22年以来大众食品板块估值经历了先下降、后回升、再下降、再上升的过程，啤酒板块估值波动性比食品加工板块更大。2022年下半年以来大众食品板块出现估值回调，主要来自股价下跌和利润回升的双重影响。22年11月起，随着防疫政策优化预期的加强到落地，整个啤酒及食品加工板块估值开始回升。个股涨跌幅来看，截至3月3日，2023年以来啤酒板块股价涨幅最大的为燕京啤酒（上涨26%），调味品板块股价涨幅最大的为千禾味业（上涨19%）。 图1：2022年11月以来大众食品板块的估值开始回升 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2022.1.1-2023.3.3） 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1. 板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘 5 当前时点（2023.3.3）啤酒板块PE(TTM)接近2019年底的估值水平，处于2016年以来的47%分位点，板块估值具备一定安全边际。调味品板块PE(TTM)与2020年初的估值水平接近，处于2016年以来77%分位点。 图2：啤酒板块PE(TTM)及分位点 图3：调味品板块PE(TTM)及分位点 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为啤酒（申万）指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：指数为调味发酵品（申万）指数，数据时间为2016.1.4-2023.3.3）；左轴单位：% 请务必参阅正文之后的重要声明 6 2.1、高端升级仍是啤酒行业主旋律 2.2、疫情反复扰动，关注场景修复后弹性 2 .啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性 请务必参阅正文之后的重要声明 7 7 当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的。百威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。 2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 图4：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 8 8 2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升。随着市场成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化，众啤酒厂商积极布局高端品相，丰富自身产品矩阵。 2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 表1：各公司积极丰富产品矩阵 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 公司 产品战略 分类 主要品牌产品 青岛啤酒 “1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌，经典+纯生带动N新特产品 青岛主品牌： 纯生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鸿运当头、奥古特、皮尔森等 其他品牌： 崂山、山水、汉斯等 重庆啤酒 “6+6”品牌矩阵丰富高端品类 国际品牌： 1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡、布鲁克林、格林堡 国内品牌： 乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、京A 华润啤酒 布局“4+4”品牌矩阵发力高端 国内品牌： 勇闯天涯superx、马尔斯绿、匠心营造、脸谱、老勇闯、黑狮白啤 国际品牌： 喜力、苏尔、红爵、虎牌、悠世白啤 燕京啤酒 “1+3”品牌战略布局高端 燕京主品牌： U8、V10白啤、纯生、白啤、燕京八景等 三大副品牌： 漓泉、惠泉、雪鹿 百威亚太 多元化品牌布局 高端及超高端： 百威、科罗娜、福佳、蓝妹、时代、乐飞、鹅岛、拳击猫、范佳乐、开巴等 核心及核心+： 哈尔滨啤酒、雪津啤酒 实惠： 双鹿啤酒、金士百啤酒、雁荡山啤酒 请务必参阅正文之后的重要声明 9 9 行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破：  青岛啤酒：2022年纯生销量大约40万吨，1903销量约14万吨，白啤销量近12万吨，经典系列销量超过200万吨；  重庆啤酒：大单品乌苏2022年销量接近80万吨；  华润啤酒：次高端及以上2022年销量同比增长超过10%，其中SuperX销量增长个位数，喜力销量增长超过30%，纯生销量个位数增长；  百威亚太：2022年尽管疫情反复，中国地区高端及超高端销量仍高于疫情前（2019年）水平。 2.1 高端升级仍是啤酒行业主旋律 请务必参阅正文之后的重要声明 10 10 根据主要龙头公司的体量及产品结构，我们测算得出2022年高端啤酒销量约844万吨，占啤酒行业总量的23%，预计到2025年高档啤酒总销售规模为1197万吨，2022-2025年CAGR为12%。目前中高端市场空间仍在持续扩容，竞争格局尚未明晰。抢占高端市场份额可变相带来市占率的提升，助力企业重新划分市场，把握高端化机遇是企业未来发展的关键