电解铝行业专题研究：能源视角看电解铝行业，值得中长期配置

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 03 月 14 日 行业研究 评级：推荐(首次覆盖)研究所 证券分析师： 陈晨 S0350522110007 chenc09@ghzq.com.cn 联系人 ： 王璇 S0350123020011 wangx15@ghzq.com.cn [Table_Title] 能源视角看电解铝行业，值得中长期配置 ——电解铝行业专题研究 最近一年走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 有色金属 -6.0% 0.4% -6.0% 沪深 300 -3.9% 0.8% -4.6% 投资要点：  能源稳定供应存在挑战，电解铝行业有望迎来新机遇。近十年我国经济快速发展拉动能源需求增长，能源安全作为经济发展命脉不容忽视。但我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，且行业缺乏资本开支，稳定供应仍存挑战，我们预计 2023-2025 年全国煤炭供需仍存缺口。同时，水力发电不稳定、风电和光伏发电量当前仍然较低，清洁能源仍不稳定。据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位，而电解铝作为高载能行业，能源成本占比高，其中电力成本占比接近 40%，主要依靠火电，而自 2022 年以来煤价持续历史中高位运行，极大增加了电解铝行业的成本，未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行，行业由此有望迎来新机遇。  国内电解铝行业新增产能有限。2017 年以来电解铝行业持续整顿，锁定产能天花板在 4500 万吨左右，其中 2022 年总产能为 4445 万吨/年，主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省，预计未来国内新增产能有限，其中山东地区更是明令严禁新增产能，据百川盈孚数据，预计 2023 年全国新建产能 180.2 万吨/年，当前已投产 14 万吨/年（截至 2023 年 2月），若剔除产能置换项目后，新增产能约 36 万吨/年；再生铝方面，因为当前工艺落后，且产品质量低只能用在汽车、摩托车配件等领域，对原铝市场冲击较为有限。  能耗双控叠加水电不稳定，全国电解铝行业减产明显。我国当前节能形势严峻，能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下“限产”基调，同时来水不足也加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势，当地电解铝生产负担加重，为应对电力供需紧张形势，水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。据百川盈孚数据，预计 2023 年中国电解铝减产规模约为 260 万吨/年，总复产规模为 246.5 万吨/年，主要集中在二季度，产量贡献预计在下半年体现。  海外产能有增有减，能源成本上升削减对华出口量。2022 年俄乌冲突爆发，全年天然气价格处历史中高位，据 SMM 数据，2021-2023 年海外因高能源成本计划减产 231.2 万吨/年，减产地区主要分布在欧洲，未来复产仍存在不确定性。新增产能部分，亚洲地区未来三年计划新建产能约575.5 万吨/年，考虑到电解铝产能建设周期较长，短期内产量明显增加可能性低。 -0.2093-0.1437-0.0781-0.01240.05320.1188有色金属沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2  上游氧化铝供应不断提升，充分保障电解铝生产。电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分，其中氧化铝上游原材料资源储量丰富，且近年来我国铝土矿供量稳步提升，2020 年以后年产量提升至 9000 万吨左右，同时国外进口补充作用持续加强，当前进口占比约为总供应量的三分之二，主要进口国几内亚产量也在不断上升，电解铝生产原料供应有望得到保障。  我国是铝的第一大消费国，根据 Bloomberg 数据，截至 2021 年，我国铝消费量达到 3939 万吨，占全球总消费量的 57%。铝加工主要通过挤压、压延和铸造等方式，形成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等多种形式，进一步向下游加工转化。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022 年我国铝加工材综合产量为 4520 万吨，同比增长 1.1%，其中铝挤压材产量达到 2150 万吨（同比-2.4%），占比达到 48%，而铝板带材（同比+3.4%）、铝箔材（同比+10.3%）增速较快。根据 Bloomberg 数据，2021 年我国铝消费主要集中于建筑（27%）、交通运输（24%）、电力（12%）、消费品及包装（19%）等行业，传统行业仍是铝的主要消费场景。而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车，根据我们测算，2022 年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到 76.7%和 69.5%。  供需平衡表测算：我们预计未来传统行业耗铝稳中有增，而新能源汽车和光伏用铝的增速较快，将带动铝消费持续增长。全行业产能增长空间有限的背景下，我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口，2022-2024年全球电解铝行业供给缺口分别为 28、37、29 万吨。当前能源紧张的局面尚未明显改善，未来电解铝行业或将维持高景气。  国内外电解铝合计库存持续低位。当前国内库存量维持在 100-120 万吨左右，仍处历史中低位水平，海外库存也处于历史低位，截至 2023 年 2月 13 日，海外 LME 铝库存量为 57.68 万吨，处于历史低位。国内外电解铝合计库存的持续低位，有望支撑铝价中高位运行，未来仍有向上动能。  主要铝企盈利能力不断提升，未来业绩弹性大。近年来铝价上涨叠加产量提升，行业内主要上市企业盈利能力不断提升且业绩弹性大，未来或将充分受益铝价上涨，当铝价上涨 5%时，企业利润增厚比例在 7%-46%区间，其中大部分企业利润增厚比例超过 30%，价格业绩弹性比超过 6X，未来盈利弹性可期。  综合来看，考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限，水电不稳定下全国电解铝行业减产明显，海外也因能源成本上升进而削减对华出口量，预计未来国内新增产量有限，4500 万吨产能天花板效应明显。同时，我国作为第一大铝消费国，消费量高达 3939 万吨，占全球总消费量的 57%（截至 2021 年），增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业，预计未来传统行业耗铝量稳中有增，铝消费总量也将持续增长。我们认为，在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口，铝价有望保持高位。同时考虑到行业内主要上市铝企多位于成本曲线左侧，成本优势明显，未来也将充分受益高位铝价，进一步打开业绩弹性空间，建议积极证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2023/03/14 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级 000933.SZ 神火股份 17.73 1.45 3.30 3.37 12.2 5.4 5.3 买入 000807.SZ 云铝股份 12.76 1.06 1.37 1.59 12.0 9.3 8.0 未评级 601600.SH 中国铝业 5.62 0.29 0.36 0.46 19.7 15.8 12.2 未评级 002532.SZ 天山铝业 8.36 0.82 0.77 0.97 10.2 10.8 8.6 未评级 资料来源：Wind 资讯