蔚蓝生物(603739)酶制剂景气攀升，加码益生菌新引擎

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：14.41 元 分析师：姚雪梅 执业证书编号： S0740522080005 电话：021-20315138 Email：yaoxm@zts.com.cn 分析师：王佳博 执业证书编号： S0740523010002 电话：021-20315125 Email： wangjb@ zts.com.cn 分析师：严瑾 执业证书编号： S0740523010001 Email：yanjin @ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 252 流通股本(百万股) 252 市价(元) 14.41 市值(百万元) 3,638 流通市值(百万元) 3,638 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 960 1,151 1,111 1,235 1,390 增长率 yoy% 13% 20% -3% 11% 13% 净利润（百万元） 109 133 107 129 155 增长率 yoy% 40% 22% -19% 20% 21% 每股收益（元） 0.43 0.53 0.42 0.51 0.61 每股现金流量 0.69 0.35 0.76 0.80 0.84 净资产收益率 10% 8% 6% 7% 8% P/E 33.4 27.4 34.0 28.3 23.4 P/B 3.5 2.3 2.2 2.1 2.0 备注：股价取自 2023 年 3 月 10 日收盘价 报告摘要  青岛蔚蓝生物股份有限公司成立于 2005 年，于 2019 年在上交所主板成功上市。公司深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，其产品已广泛应用于饲料、纺织、洗涤、造纸、食品等行业。近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。  依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021 年公司实现营业收入 11.5 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 21.7%；实现扣非净利润 0.9 亿元，同比增长 9.7%。公司酶制剂、微生态、动保业务三足鼎立。2021 年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为 37.38%、21.72%、28.17%。  我国益生菌行业起步较晚，但在国家产业政策的鼓励及推动下，迸发出巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道。2017 年我国益生菌市场规模为 553 亿元，2020 年上涨至 880 亿元，CAGR 达 12.3%，预计 2022 年将达 1065 亿元，位列全球第二。  益生菌产业链分为上游菌株的研发与生产以及下游益生菌应用销售两部分。我国益生菌行业在拥有庞大的食品工业基本盘的同时，益生菌下游应用场景不断拓展，已延伸至美容日化等终端消费品市场。目前，我国益生菌市场呈现高度集中和进口垄断态势，但国内益生菌菌种有望凭借特有的本土优势逐步取代进口菌种。在此趋势下，上游益生菌研发与生产将更为受益。  蔚蓝生物已与世界 500 强艾地盟(ADM)共同成立益生菌合资公司—艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，其产品将面向全球市场。艾地盟蔚蓝生物直接利用双方现有的益生菌技术与菌株储备，也能够通过 ADM 在西班牙(Biopolis)、美国(Deerland)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，以及蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络开发新产品。目前，艾地盟蔚蓝生物国际标准的益生菌工厂正在顺利筹建中，投产后公司益生菌供应链将得到优化，公司在益生菌领域的市场竞争力将得到大幅提升。此外，公司与西麦食品签订战略合作协议，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品方向开展技术合作和商业合作。  短期来看，公司业绩有望跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，并发力酿造行业，和多个行业巨头达成合作，成为公司未来发展突破口。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11.11 亿元、12.35 亿元、13.90 亿元，同比增长-3%、11%、13%；归属母公司净利润分别为 1.07亿元、1.28 亿元、1.55 亿元，同比增长-19%、20%、21%。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 蔚蓝生物：酶制剂景气攀升，加码益生菌新引擎 蔚蓝生物（603739.SH）/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 10 日 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02蔚蓝生物 沪深300 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本文密切关注公司发展动向，详细阐述公司当前情况及未来发展前景。2022 年，世界500 强艾地盟(ADM)与蔚蓝生物共同成立合资公司。本文着力分析公司布局食用益生菌赛道的战略改变，认为在我国益生菌行业高速发展的大环境下，在国内益生菌菌种实现进口替代的趋势中，公司以强强联合为路径，不断加强投入建设，丰盈产品结构，有望在激烈竞争中获得更高的市场地位。 投资逻辑 公司具有极大发展空间。短期来看，公司业绩将跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，与生物营养领域领先企业 ADM 进行全面深化合作，艾地盟蔚蓝生物为公司长期高增速发展蓄力。此外，公司与西麦食品、德国赢创工业集团等行业巨头达成合作，并发力酿造行业，多角度助推公司发展。 关键假设、估值与盈利预测 本文采用相对估值法，选取酶制剂行业溢多利，动保行业普莱柯、瑞普生物、回盛生物以及益生菌行业科拓生物五家公司作为可比公司进行估值。相较于可比公司，蔚蓝生物以研发实力为基石，实现多方向协同发展。公司在深化原有业务的同时，发力高附加值益生菌产品，品牌、市占率、渠道等方面竞争力得到持续增强，结合盈利预测，判断公司估值将会得到提升。 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 聚焦生物科技，专注研发创新 ..............................................................