有色金属行业：还是氧化铝，重申我们继续坚定看好的三大逻辑！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author]分析师谢鸿鹤 联系人张强 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：zhangqiang@r.qlzq.com S0740517080003 感谢刘洪吉对本报告的研究贡献！ [Table_Industry] 证券研究报告/金属观察 2018 年 8 月 21 日 有色金属还是氧化铝，重申我们继续坚定看好的三大逻辑！[Table_Summary]投资要点 写在前面：本文是我们近期针对氧化铝发布的第三篇《金属观察》（前两篇分别为《氧化铝扰动或增加，升级版“2+26”影响不可不察——近期氧化铝价格演绎逻辑解析》、《氧化铝价格如期反弹，如何看待持续性？》，可点击阅读）。2018VS.2017，氧化铝上涨的驱动因素有何不同？我们认为主要区别在于：①2017 年为采暖季错峰生产单一因素驱动，政策一旦有偏离，容易产生预期差；②2018 年则不同，正在发生的真实逻辑为“铝土矿强势上涨+海外扰动增加”，采暖季错峰或成为锦上添花之笔，而不会破坏氧化铝上涨的基本逻辑，这一点需要引起足够重视。前期，氧化铝价格持续上涨，总体符合我们预期，近期驱动氧化铝持续上涨因素有哪些？我们还可以期待什么？“铝土矿供改+成本支撑”驱动氧化铝上涨。在氧化铝成本项构成中，铝土矿占比高达 44%。自 2017 年开始，国家及地方省区（特别是山西、河南等铝土矿核心产区）加大对铝土矿开采秩序的整顿力度，提升成本、影响产量，进而推升价格，AM 统计数据显示，年初至今，国内铝土矿看价格累计涨幅已经超过 30%（415→540元/吨）。往后看，铝土矿价格上涨仍可持续吗？政策层面仍将延续趋紧态势，山西对于非煤矿山的整治将持续到 10 月底，经历这一轮矿山秩序整顿，跨界开采、以探代采等违法违规行为将得到有效遏制，叠加铝土矿资源品位持续下行，国产矿供给收紧趋势或将长周期延续。SMM 信息显示，正常氧化铝企业铝土矿库存水平约为 30 天左右，但由于矿端供给紧张，现已下降至 20 天左右，侧面印证矿端趋紧的实际情况，再考虑到冬储备货需求，后续铝土矿价格仍将延续向上。海外扰动催化氧化铝行情。①海德鲁 Alunorte 氧化铝厂停产。Alunorte 氧化铝厂设计年产能 630 万吨/年，号称全球最大单体氧化铝厂，从停产时长测算（50%停产），保守估计年内影响产量超过 230 万吨，这对全球氧化铝供需平衡表造成实质性冲击。②俄铝氧化铝供给仍存不确定性。2017 年俄铝氧化铝产量为 780 万吨，约占全球总产量的 6.3%，今年 10 月，美国将对俄铝制裁与否做出最终决定，若制裁未被解除，则将对全球氧化铝供造成显著影响，而从俄铝产能分布格局来看，氧化铝环节海外产能占比最大（约为 74%），或将首当其冲。③西澳美铝罢工或将导致氧化铝减量。西澳美铝氧化铝产能约为 898 万吨/年，约占美铝全部产能的一半以上（54%），约占全球总产能的 5.8%，目前生产尚可维持，是否减停产仍存不确定性，但减量相对确定。2017 年西澳美铝氧化铝产量约为 940 万吨，今年预计减产 5%左右，减量约为 40-50 万吨区间。受上述因素影响，海外紧平衡市场演化为短缺市场，持续催化氧化铝价格上行，澳洲氧化铝 FOB 价格年内涨幅 40%。而 SMM 信息显示，2018 年 8 月 20 日印度国家铝业（NALCO）氧化铝成交价已抬升至 580.5 美元/吨，进一步印证海外氧化铝持续短缺逻辑。政策频出强化错峰预期。①国务院发布《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，明确提出制定并实施京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，汾渭平原作为我国氧化铝主生产区，涉及氧化铝产能合计 2325 万吨/年，约占国能总产能的 28.5%。②《京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》呼之欲出，错峰涉及电解铝运行产能 1108 万吨/年，而涉及氧化铝涉及运行产能或将达到 4855 万吨/年（假设含汾渭平原，折电解铝产能约为 2525 万吨/年，显著高于电解铝），如此，氧化铝更趋紧张（具体测算见正文）。短缺是“硬逻辑”，氧化铝将延续强势。综上，我们认为 2018 年中国氧化铝市场将发生重大变化，具体表现为进口变出口、紧平衡变短缺，在净进口量为 0、不考虑采暖季错峰保守假设下，预计国内缺口或将超过 200 万吨水平，缺口比例达 3%。目前，铝土矿向上续涨趋势确立，海外氧化铝复产不及预期，再考虑到采暖季错峰生产预期催化，氧化铝价格有望强势向上，继续坚定氧化铝逻辑，看好中铝、云铝等氧化铝自给率高的核心标的。风险提示：产业政策不及预期、宏观经济波动等带来的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 图表中国氧化铝供需平衡测算表（单位：万吨）： Smelting Unit：0000t2015201620172018F2018年氧化铝产出测算China Alumina Supply 6,330 6,354 7,200 7,2212017年建成产能8,121 Production 5,865 6,069 6,900 7,221+2018年新增产能276 Capacity 6,894 7,250 7,750 8,397-采暖季减产- % Capacity utilisation85%84%89%86%2018年建成产能 8,397Imports 465 285 300- *产能利用率86%for non-smelter grade 228 238 248 2582018年总产出量 7,221China Alumina Consumption 6,179 6,430 7,2397,447 Aluminum production 3,084 3,209 3,623 3,725smelter grade 5,952 6,193 6,992 7,189for non-smelter grade 228 238 248258 Balance: China +Surplus/(-Deficit) 151-76 -39 -225 来源：ALD，ATK，中泰证券研究所 注：供需平衡表为考虑采暖季错峰生产因素。 图表 主要标的氧化铝环节对照 股票代码股票简称市值（亿元）电解铝产能（万吨）氧化铝产能（万吨）氧化铝权益（万吨）氧化铝自给率氧化铝产能/市值601600.SH中国铝业521.5450.017001500196%2.88000807.SZ云铝股份132.2158.014014046%1.06000933.SZ神