友邦保险(1299.HK)负债端逐步恢复，投资端拖累业绩表现

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 友邦保险(1299.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 负债端逐步恢复，投资端拖累业绩表现 [Table_ReportDate] 2023 年 3 月 11 日 [Table_Summary] 事件：友邦保险公布 2022 年年报，2022 年实现年化新单保费 54.07 亿美元，同比-4%；税后营运利润 63.70 亿美元，同比+3%；新业务价值 30.92亿美元，同比-5%，内含价值营运利润 68.45 亿美元，同比-2%。产生的基本自由盈余 60.39 亿美元，同比-2%。公司派送期末股息每股 1.134 港元，同比+5%。 点评： ➢ 下半年 NBV 恢复正增长，全年 NBV 小幅承压。 1）公司 2022 年全年 NBV 同比-5%至 30.92 亿美元，NBVM 同比-2.4pct至 57.0%，主要受到疫情影响和友邦中国业务的保障型和储蓄型产品结构更为均衡的影响，NBVM 小幅下滑。2022 年全年新业务价值同比：马来西亚（YoY+15%）>泰国（YoY+5%）>中国香港（YoY+4%）>新加坡（YoY+1%）>其他市场（YoY-12%）>中国内地（YoY-15%）。2022年下半年，随着各地区疫情影响的逐渐减弱，公司线下展业等活动逐步回复，公司下半年实现 NBV 同比+6%增长，同时五大经营分部新业务价值均实现同比正增长。 2）2022 年实现年化新单保费 54.07 亿美元，同比-4%，其中下半年年化新单保费+8%。我们认为随着各地区疫情影响逐渐减弱，有望带动友邦优质代理人队伍和伙伴分销渠道的展业活动不断复苏，尤其是中国内地和其他地区市场负债端表现有望持续回暖。 ➢ 疫情影响压制中国内地 NBV 表现，东南亚地区总体表现稳健。 1）中国内地：2022 年全年 NBV 同比-15%，NBVM 同比-9.4pct 至69.5%；2022 年上半年受疫情影响，中国内地 1H22 新业务价值同比-24%，下半年随着疫情防控措施逐步优化，NBV 恢复正增长，同比+3%。同时，2023 年 1-2 月中国内地 NBV 已重新恢复正增长。 2）中国香港：2022 年全年 NBV 同比+4%，NBVM 同比+5.5pct 至69.5%；主要依靠市场领先的个险“最优代理人”队伍增长和与东亚银行深度合作带来的业务表现推动新业务价值增长。2022 年全年中国内地游客贡献的 NBV 占比已高于 10%，我们认为随着中国内地与中国香港的通关恢复以及中国香港“口罩令”的取消，前往中国香港的中国内地游客客流有望逐步恢复，疫情以来部分被压制的中国香港保险消费需求有望持续提升，从而有望助力中国香港地区业务的提升。 3）泰国：2022 年全年 NBV 同比+5%，主要靠下半年同比+19%优异表现带动。下半年以来友邦泰国代理人和银保渠道销售活动不断增加，同时代理人人数较 2021 年有所提升。 4）新加坡：2022 年全年 NBV 同比+1%，下半年抵消了上半年 NBV同比小幅下滑 6%的影响；NBVM 同比+1pct 至 65.7%，抵消了年化新保费同比-11%的部分影响。主要依靠伙伴分销渠道（银保）的优异表仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 现带动。 5）马来西亚：2022 年 NBV 和 NBVM 分别同比+15%和+12.6pct，代理人和伙伴分销渠道均取得了 NBV 同比双位数增长；公司通过与大众银行紧密合作关系和数字化能力进一步提升人力的活跃度和产能。 ➢ 营运利润及分红表现稳健，投资回报差异为负拖累内含价值增长。 公司全年股息为每股 1.54 港元，同比+5.3%，其中期末股息为每股1.134 港元，我们认为这体现了公司较为有韧性的财务表现以及公司对于未来业务发展的信心。 公司 2022 年实现税后营运利润 63.70 亿美元，同比+3%，每股营运利润同比增长 5%，有效保单组合的增长仍然是税后营运利润增长的主要推动因素。分地区看，除泰国以外，其余地区 2022 年均实现税后营运利润同比正增长。中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚分别增长 3.9%、3.9%、-18.5%、2.6%和 0.3%。中国香港和中国内地仍然是税后营运利润的最主要贡献地区，分别占比 35%和 22%。 期末内含价值 688.65 亿美元，较期初下滑 5.6%，期末每股内含价值5.87 美元，同比-2.7%。不考虑股息和股份回购的期末内含价值 746.94亿元，较期初+2.3%。期末内含价值下滑主要原因是 2022 年公司投资端资产价格下跌带来的投资回报差异为负，尤其是 2022 年上半年投资回报差异为-47.93 亿美元，下半年投资回报差异缩窄至-5.99 亿美元，全年-53.92 亿美元拖累期末内含价值增长。另外，公司自 2022 年开始提前采纳香港风险为本资本制度及释放弹性准备金 32.64 亿美元助力提升内含价值表现。 ➢ 投资建议：公司 2022 年整体表现符合预期，受疫情影响上半年中国内地业绩有所拖累，下半年以来随着各地疫情防控不断优化，疫情影响逐步减弱，各地区展业活动不断恢复，下半年以来整体业绩有所复苏，其中东南亚地区业绩整体保持稳健。我们认为在当前粗放式增长难以为继的背景下，代理人质量成为市场竞争成败重要因素，友邦长期以来最优秀代理人战略助力其业务领先同业，实现可持续发展，2023 年随着疫情影响逐渐减弱，负债端有望不断修复，NBV 有望实现同比正增长。 ➢ 我们预计 2023-2025E EVPS 分别为 4.51/5.14/5.78 美元，目前股价（以2023 年 3 月 10 日收盘价计）对应 2023-2025E PEV 估值分别为2.37x/2.08x/1.85x，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：消费恢复不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下滑；长期利率下行导致准备金计提增加。 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万美元) 47,525 19,110 48,172 52,668 57,323 增长率 YoY % -5.63% -59.79% 152.08% 9.33% 8.84% 归属母公司净利润(百万美元) 7,427 318 7,083 7,828 8,213