关于经济复苏主线的讨论：春播秋实

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观观点更新 2023 年 03 月 10 日 春播秋实 ——关于经济复苏主线的讨论 相关研究 《财政正常化大幕如何开启？——2022 年财政政策回顾及 2023 年预算解读》 2023.3.8 《工业化、城镇化与房地产长期需求》 2022.3.24 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 全球经济：No Landing？2022 年，美国、欧洲相继开始用严厉的货币紧缩、收缩需求的方式试图遏制通胀，重建合理的供需预期与秩序。但进入 2023 年，美国经济需求、就业、通胀、工业生产等数据呈现出更加明显的“软着陆”，甚至“不衰退”的倾向。在 2023 年美国通胀下行可能慢于预期，而经济维持韧性的假设下，我们预计美联储可能在 6 月之后停止加息，年内不考虑转向降息。但若出现“经济不衰退，则通胀难以回到 2%”的情形，则利率峰值可能有更大上调空间，同时美联储也可能维持高利率更长时间，这对于后续美国经济可能滞后冲击较大。基准情形下，预计美国 2023 年经济增速 1.1%，好于市场预期，美国 CPI 通胀全年中枢 4.7%，美元指数上半年可能在 100 以上，下半年逐步回落。 ⚫ 外贸：过度冲击后供给改善快，出口底部回升。美国超额储蓄仍将保障我国上半年外需环境不至于失速回落，同时 22Q4 困扰我国出口的核心掣肘——供给冲击已明显缓和，1-2月剔除春节因素后出口增速已明显反弹，展望全年，出口增速虽然不至于回升至前两年 7%以上的高位，但节奏上也有望相较 2022 年底开启一轮逐步回升过程，全年预计 4%。 ⚫ 投资：22Q4 过热难持续，今年系于地产节奏。22Q4 三大投资名义增速低于 22Q3，但剔除价格后实际投资异常过热，在一系列稳增长政策支持下，基建制造业投资需求前置于22Q4，增速分别高达 20%、13%。今年相应面临下行压力、尤其是下半年，因而今年投资主线系于地产，虽然地产销售在城镇化速度快速放缓、内部人地矛盾约束下预计延续温和恢复，但地产政策强化稳定供给侧，融资回暖带动的存量房复工或推动投资适度回补。 ⚫ 消费：收入渐进式改善推动消费温和复苏。短期劳动力市场压力仍较大，2022 年出现城镇劳动力“回流”农村的迹象，就业市场压力亦传导至城镇居民收入增速连续三年持续下滑，居民预防式储蓄动机上升、短期难以变现为消费。上半年可选消费仍将受到去年下半年地产竣工走弱以及短期收入压力的影响，若“保交楼”稳定上半年地产竣工，下半年汽车、家电等后周期可选品消费可期待明确的回升势头。必需品回补或有赖于财政对于中低收入群体的增收，后者也将是今年财政正常化大幕拉开后最重要主线。而服务消费不宜期待过高，目前各地方“人头攒动”并非意味报复性消费，收入压力仍是约束，消费金额不高，此外人员流动恢复更多为商务出行，旨在“恢复收入”，而非当下消费。 ⚫ 货币财政：财政转向正常化，货币仍有空间。财政政策方面，政府工作报告可以抽离出三个核心关键词：风险缓和、政策聚焦、目标合理，在此背景下，财政正常化大幕拉开，一方面是上述讨论的基建投资逐步退坡问题，其次是财政支出保持必要强度，同时加大转移支付，通过提高社保标准等方式稳定中低收入群体收入，以保民生稳收入给消费助力。货币政策方面更强调“精准有力”，指向结构性工具的总量意义，2022 年新增部署的再贷款等额度中仍有 1.2 万亿未使用，此外今年 7 月、12 月或迎来降准，货币无被动收紧之虞。 ⚫ 生产与 GDP：从“供给恢复”到“需求改善”的经济复苏之路。本轮经济复苏以典型的供给好于需求的特征开启，剔除基数全年或呈现“前低后高”的格局，上半年经济恢复仍将以“供给”为主线，包括生产恢复、收入改善、库存回补，供给侧有望从前两年疫情导致的“供给冲击”状态向“正常循环”状态恢复，这也为下半年需求可持续的改善奠定基础，进而决定全年经济恢复上限，期待下半年消费地产两大内需内生动能更积极改善。预计全年实际 GDP 增速 5.4%，经济向好的势头清晰，“前低后高”的趋势值得期待，且结构上以资本形成拉动逐步退坡、最终消费温和回升、净出口仍维持正贡献的优化格局收官，亦达到经济恢复期政策调结构的诉求，春播秋实，下半年经济高质量发展的红利值得期待！ ⚫ 风险提示：疫情变化，政策不确定性。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 1.全球经济：No Landing？ ............................................. 6 1.1 全球经济第三阶段：刺激政策退出，供需趋于收敛 ........................... 6 1.2 美居民超额储蓄还能支撑多久？居民消费是否会断崖式下滑？ ...... 7 1.3 超额储蓄亦令货币紧缩对就业市场传导链条拉长 ............................... 9 1.4 短期需求不差，预计美国制造业仍将维持韧性 ................................ 10 1.5“三大因素”或令上半年美国 CPI 高于预期，美联储上半年仍将继续加息 .............................................................................................................. 11 1.6 预计美国经济 2023 年增速 1.1%，好于市场预期 .......................... 13 2.外贸：过度冲击后供给改善快，出口底部回升 .............. 14 2.1 美巨额超额储蓄仍将缓和上半年我国外需下行压力 ....................... 14 2.2 22Q4 出口深度负增主因供给冲击，后者正快速改善 .................... 15 2.3 供给加快改善、外需短期不弱，出口增速底部回升 ....................... 16 3.投资：22Q4 过热难持续，今年系于地产节奏 ............... 17 3.1 22Q4 名义投资降温，但实际投资异常过热 ..................................... 17 3.2 基建制造业投资需求前置于 22Q4，今年有下行压力.................... 18 3.3 地产政