蔚来SW(09866.HK)毛利率阶段性承压，强势新品蓄势待发

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月10日增 持蔚来-SW（09866.HK）毛利率阶段性承压，强势新品蓄势待发核心观点公司研究·海外公司财报点评汽车·乘用车证券分析师：唐旭霞联系人：余晓飞0755-819818140755-81981306tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价71.20 港元总市值/流通市值120492/109919 百万港元52 周最高价/最低价199.20/68.70 港元近 3 个月日均成交额120.87 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《蔚来-SW（09866.HK）-前三季度营业收入同比增长 27%，车型强势周期已开启》 ——2022-11-13《蔚来-SW（09866.HK）-营业收入同比增长 23%，新一轮强势周期已开启》 ——2022-09-09《蔚来-SW（09866.HK）-交付量高速增长，打造高端服务生态圈》——2022-04-22营业收入同比增长 36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022 年，蔚来销量为 122486 台，同比增长 34%；销售收入 493 亿元，同比增长 36%；净利润-146 亿元，去年同期为-106 亿元。单四季度，蔚来销量为 40052台，同比增长 60%，环比增长 27%；销售收入为 161 亿元，同比增长 62%，环比增长 24%；净利润-58 亿元，去年同期-22 亿元，上季度-41 亿元。2022 年 1-4 季度，公司的单车收入分别为 36/38/38/37 万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022 年，蔚来的毛利率和净利率分别为 10%/29%，分别同比下降 8/18 个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为 22%/21%，分别同比增长了 9/2 个百分点。单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 4%/-36%，同比下降 13/14 个百分点，环比下降 9/4 个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为 25%/22%，分别同比+7/-2 个百分点，分别环比增长了 2/1 个百分点。ES7、EC7 等多款新车推出，以及老车型的换代升级，推高了研发成本。同时，公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动，销售网及服务网络持续扩张，导致销售行政费用增加。销量同比增长 34%，渠道网络持续完善。2022 年蔚来整体销量 12.2 万辆，同 比 增 长 34% 。 其 中 ET5/ES7/ES6/ET7/ES8/EC6 的 销 量 分 别 为11813/14159/42012/23046/14380/17076 辆。公司 2023 年一季度交付指引为3.1-3.3 万台。截至 2023 年 2 月 28 日，蔚来已在全球布局 101 家蔚来中心，296 家蔚来空间，292 家蔚来服务中心，1331 座换电站，1261 座超充站，6385根超充桩。公司计划 2023 年新建 1000 座换电站。新车型、新技术全面推出，开启新一轮强势周期。2023 年中，基于 NT 2.0平台打造的全新 ES8、EC7 将开启交付，全新 ES6、EC6 也将上市交付，蔚来在售车型将达到 8 款。此外，蔚来第三代换电站与 500KW 超快充 3月开始部署，高速领航换电功能年内上线，应用固态电池技术的 150KWH电池包即将面世。新车型搭配新技术，强势周期全面开启。风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 835/1095/1460亿元（原为 907/1293/1616 亿元），净利润分别为-99/-36/41 亿元（原为-45/5/92 亿元），维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)36,13649,26983,534109,483146,044(+/-%)122.3%36.3%69.5%31.1%33.4%净利润(百万元)-10572-14559-9912-35944142(+/-%)----------每股收益（元）-6.25-8.60-5.86-2.122.45EBITMargin-12.9%-32.9%-15.2%-6.0%1.0%净资产收益率（ROE）-30.5%-61.0%-71.0%-34.7%28.6%市盈率（PE）-10.2-7.4-10.9-30.126.1EV/EBITDA-56.9-13.9-22.7-76.147.6市净率（PB）3.124.537.7610.447.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营业收入同比增长 36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022 年，蔚来销量为 122486台，同比增长 34%；销售收入 493 亿元，同比增长 36%；净利润-146 亿元，去年同期为-106 亿元。图1：蔚来营业收入及同比图2：蔚来净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理单四季度，蔚来销量为 40052 台，同比增长 60%；销售收入为 161 亿元，同比增长 62%，环比增长 24%；净利润-58 亿元，同比下降 168%，环比下降 41%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。图3：蔚来单季度销售收入及同比图4：蔚来单季度净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022 年 1-4 季度，公司的单车收入分别为 36/38/38/37 万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：蔚来单季度单车收入及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022 年，蔚来的毛利率和净利率分别为10%/29%，分别同比下降 8/18 个百分点。图6：蔚来毛利率图7：蔚来净利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理研发费用率/销售行政费用率分别为 22%/21%，分别同比增长了 9/2 个百分点。图8：蔚来研发费用率图9：蔚来销售行政费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 4%/-36%，同比下降 13/14 个百分点，环比下降 9/4 个百分点。现有 E