债市启明系列：3月流动性展望，资金还会紧多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 3 月流动性展望：资金还会紧多久？ 债市启明系列｜2023.3.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 经我们测算，3 月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。 ▍3 月流动性缺口观测：经我们测算，3 月基本不存在流动性缺口（不考虑 MLF和逆回购到期），但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。①政府债供给压力有所减轻，参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计 3 月政府债整体净融资约 4000亿元；②季末财政支出加大力度。参考往年经验，预计 3 月财政收支差额在-16000 亿元附近。同时考虑到政府债融资情况，料 3 月政府存款将减少约 12000亿元，有助于资金面边际宽松。③M0 或减少 4200 亿元，外汇占款以及缴纳法定存款准备金预计将带来约 3800 亿元的流动性缺口。综上，完全排除 MLF 以及逆回购到期的因素，我们测算 3 月基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。 ▍3 月关注：资金还会紧多久？年后紧张的资金面主要缘于信贷投放增加了对超储的消耗以及企业缴税抽离了一部分流动性，面对较为紧张的资金面，央行主要通过逆回购操作对银行间市场的流动性削峰填谷，这种大规模、高频率的投放方式，虽然保证了一定的灵活性，但是也侧面放大了市场情绪的波动。2022年四季度货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性大幅宽松场景或难再现，但资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续资金进一步收紧的概率较低。考虑到 3 月流动性缺口情况以及央行货币政策的态度，预计后续还将继续通过公开市场操作控制货币的投放与回笼，不排除在资金面较为紧张的时点适时动用降准工具。 ▍后市展望：经我们测算，3 月由于财政支出力度加大，基本不存在流动性缺口，但由于财政支出通常集中在月末，因此月内其他时点资金面仍有可能面临一定的压力。对此，央行大概率会通过公开市场操作将资金利率控制在政策利率附近，或在二季度初适时动用降准工具，如果资金面压力过大，不排除这一时点提前的可能。对于债市而言，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险较低，预计债券市场交易主线将回归基本面，短期内走势偏震荡，向上调整空间较为有限。 债市启明系列｜2023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 3 月流动性缺口观测 .......................................................................................................... 3 政府债券：融资压力减弱 .................................................................................................. 3 财政收支：季末财政支出加大力度 .................................................................................... 4 其他因素：银行缴准压力增加 ........................................................................................... 5 3 月关注：资金还会紧多久？ ........................................................................................... 6 后市展望 ........................................................................................................................... 8 插图目录 图 1：2022 年以来资金利率变化情况（%）..................................................................... 3 图 2：2022 年以来 10 年期国债到期收益率变化情况（%） ............................................. 3 图 3：各月份国债净融资情况（亿元） ............................................................................. 4 图 4：目前已公布的 3 月地方债发行计划（亿元） ........................................................... 4 图 5：目前已公布的一季度地方债发行计划（亿元） ....................................................... 4 图 6：历年 3 月公共财政收支当月值（亿元） .................................................................. 5 图 7：历年 3 月政府性基金收支情况（亿元） .................................................................. 5 图 8：新增财政存款:当月值（亿元） ................................................................................ 5 图 9：M0 环比变化（亿元） ............................................................................................. 6 图 10：外汇占款环比变化（亿元） .................................................................................. 6 图 11：剔除非银的新