债券深度报告：投资者行为系列之二，起底银行投资债券的行为动机

2023 年 2 月 28 日 债券深度报告：投资者行为系列之二 起底银行投资债券的行为动机 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券报告 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 核心摘要：  前言：本文为投资者行为系列报告的第二篇，着重描述银行配债的行为特征以及其背后的动机。由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行配债面对多种约束，形成了以收益与 安全并重，重规模考核的投资风格。截至 2021 年末，六大行的债券投资 规模为25.69 万亿，占上市银行和商业银行总持债规模的 73%和 42%，因此大行的投债行为大致奠定了银行整体基调，下文主要围绕大行展开。  银行以信贷立身，投债要求收益与安全并重，看重规模考核。在银行资产中，信贷占比超过 50%；债券投资占比一般不超过 20%，其中大行占比接近 20%，股份制和城商行在 12%左右，农商行在 5%以下。从投资目的看，大行以配置为主，中小行重交易。2021 年末，六大行债券投资中配置占比为 83%，股份行占比为 49%，城商行及农商行中交易盘占比在 70%以上，这主要因为大行负债成本低、对安全性要求高、对监管维护的诉求更强烈。  业务模式决定了相对稳定的投债偏好。在利率债方面，国债和地方债相较政金债有税收优势，地方债相对于国债有利差，因此银行持仓偏好为地方债第一，国债第二，政金债第三。银行投资信用债相对缺乏自主性，主要服务于信贷业务及争取存款，并以企业客户为口径计算综合收益。在流程上，总行信用债投资标的一般由分行上报，可投规模受到授信审批部限制，一级投标价格也不可避免受到业务协同等方面影响。  以资负部为核心的投债决策机制，一定程度上限制了大行的灵活性。资负部相当于银行的管家，负责全行的资源分配，其决定每年投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核规模和收益率两个方面。风险管理部和授信审批部会限制投债的品种、久期和单一主体限额，信贷部则与金市部存在资源竞争的关系。这决定了即便银行对债券市场有观点，也要综合考虑全行信贷、存款、风险等约束和目标，灵活性相对较弱，中小行在这个方面受到的限制可能更小。  债市稳定器的“单向”特征。在利率下行时期，银行倾向于止盈并回笼资金换取规模，客观上起到稳定器作用，品种上优先止盈地方债和信用债。但是在利率上行时期，如果是供给抬升，银行会配合供给增加投资敞口，也能起到稳定器作用。如果因突发事件引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率趋势上行，银行介入的节奏往往较慢，甚至可能起到放大市场波动的作用，例如包商事件时期。在品种上，银行“抄底”偏好流动性更好的利率债，不太容易调整信用债投资策略，例如 23 年初信用债行情。  银行资本新规将使银行投债行为分化。预计银行投债比重保持稳定，投资品种分化。此外，不同银行行为进一步分化：国有大行受风险权重调整影响较小，或减少同业资产投放，增加地方债等利率债品种投资。股份行相对依赖同业负债，或将增加交易的敞口以及信用下沉的幅度。中小机构资本募集能力受限，其债券业务的核心可能转向节约资本，对国债、政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升。  风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债 供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 前言 ...............................................................................................................................4 一、商业银行配债的基本逻辑.........................................................................................4 1.1 银行配债的现状和业务逻辑................................................................................... 4 1.2 起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响 ................................................. 6 1.3 银行资产负债结构差异对配债的影响 ..................................................................... 8 二、 银行配置行为特点及场景复盘...........................................................................8 2.1 银行配置盘认购规模与债券市场发行规模正相关，对利率不敏感 ............................. 8 2.2 银行交易盘对利率下行较为敏感，银行往往选择止盈并换取规模 ............................. 9 2.3 但在利率上行时，银行介入速度往往较慢............................................................. 10 2.4 信贷目标优于债券投资，也会限制利率上行时银行的配债力度............................... 10 2.5 极端信用或流动性风险出现时，银行优先保证自身安全，短期内放大市场波动 ....... 11 三、资本管理办法对银行行为的影响及展望..................................................................13 3.1 资本管理办法利好地方政府一般债及高等级信用债 ............................................... 13 3.2 不同机构行为将继续分化 .................................................................................... 14 四、风险提示 .................................................