信用债深度专题：辩证法视野下地方债务压力的新阐释

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 26 页起的免责条款和声明 辩证法视野下地方债务压力的新阐释 信用债深度专题｜2023.2.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 随着近年来城投债务快速增长，地区债务压力再度成为市场关注的话题。传统观念上，经济偏弱地区常被认为是“尾部”地区，受到市场重点关注，而经济发达地区则享受着融资的便利，反倒“助长”风险。在惯性思维的主导下，市场对不同地区的态度会有失偏颇。我们认为经济发达的地区所面临的债务压力同样不可小觑。在由点及面债务置换推进过程中，我们需打破惯性思维的桎梏，对地方债务压力进行辩证分析。 ▍ 惯性思维主导城投市场舆论中心变化。城投平台常被分为不同等级，同是地方政府衍生出的融资工具，市场态度却截然不同，值得反思和溯源。经济实力欠佳是惯性思维形成的前提，也使得部分地区偿债能力羸弱。但更多的是，经济实力欠佳通常会给部分地区打上弱资质的标签，这样的惯性思维一旦形成就很难改变。然而单单经济情况不足以造成市场对不同地区看法的分化，惯性思维的形成还源自信用舆情的催化。各种信用舆情无不例外的催生了惯性思维，经过舆论不断发酵，形成根深蒂固的看法。 ▍ 政策周期演变是债务压力变化的重要原因。偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，而基本面与融资环境的变化又由政策端决定，因此政策周期演变是债务压力变化的重要原因。回顾过去几轮债务压力激增时期，均是政策放松导致融资宽松所致，使得偿债压力有规律的“水涨船高”。政策变化对行业基本面的影响不可忽视，行业景气度下滑会使得相关企业偿债压力受限。政策周期性收紧也会对偿债压力产生直接影响，常使市场略显措手不及，局部风险外溢的可能性也将随之加大。 ▍ 债务偿还压力呈现明显区域分布特征。城投市场的快速扩容使得债务压力不断增加，但偿还结构保持相对稳定，主要由到期偿还构成。分地区看，由于资金不断投向认可度较高的区域，导致融资便利地区债务偿还绝对规模较大；而部分市场热议地区所面临的绝对偿债规模更小，但其相对偿债压力仍偏高，短期偿债压力更集中。受土拍市场遇冷影响，地方偿债能力也大打折扣。部分沿海快速发展地区土地财政依赖度较高，所受影响更不能忽视，应关注其债务压力，而部分市场热议地区所受影响可能更小。 ▍ 债务置换或将开启城投新的周期序章。整体来看，中国的债务压力属于可控范围之内，债务压力似乎都可采取用时间换空间的方法解决，出现系统性风险的概率并不高，而对于隐性债务的处理，仍占据重要地位，但也不能操之过急。2022 年点状舆情的冲击正是一次次的化债实践的探索，拟寻找最符合当前市场特点的化债方式。除此之外，政策端也在着力指引部分重点地区合理化债。在政策和实践的双重探索下，由点及面的债务置换、适度重组或被更多地区所采纳，预计将成为 2023 年城投新的周期序章。 ▍ 市场热议地区或成为城投债配置首选。市场热议地区债务压力值得关注，但也不能忽视“头部”地区。诚然部分弱资质地区风险外溢可能性偏高，但不可否认的是，这些地区点状舆情冲击已不足为惧。相反部分市场认可度高的地区，在其光鲜亮丽的外表下，可能“暗潮汹涌”。市场或许可以接受弱资质区域的点状舆情，但“头部”地区若有风险，产生的冲击或将是难以修复的。2023 年在稳增长的背景下，预计随机风险事件将得到“有力根治”，部分地区出现估值与风险的错配，建议重点关注市场热议地区的配置价值。 ▍ 风险因素：宏观经济增速不及预期；货币政策、财政政策超预期；国内疫情进展存在不确定性；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。 信用债深度专题｜2023.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 惯性思维缘何而来 ............................................................................................................. 4 东三省信用债发行规模占比逐渐下滑 ................................................................................ 5 蒙新豫受舆情发酵影响较大............................................................................................... 6 经济实力是前提，信用舆情来催化 .................................................................................... 7 债务压力该如何理解 ......................................................................................................... 7 2016 年民企压力周期 ........................................................................................................ 8 煤炭债经历两轮周期 ......................................................................................................... 9 2020 年债务压力周期 ...................................................................................................... 10 周期影响是债务压力变化的重要原因 .............................................................................. 11 地区偿债压力面面观 ....................................................................................................... 13 存量债券地区分布特点鲜明............................................................................................. 13 城投债发行特征观察 ....................................................................................................... 16 不同地区偿债压力观察