策略专题研究：时代的国企，国改专题系列之策略联合行业篇

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇 2023 年 02 月 27 日 ➢ 国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”。2023 年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了参与国内城镇化基础设施建设、出海寻找新市场以及国企的三年改革之后，国企似乎又站在了一个新时代的起点：面对不稳定的地缘政治环境以及 2018 年以来“逆全球化”的趋势，聚焦“安全”与高端制造业的发展使得国企有了新的机遇，因为国企所主导的领域正好与安全和能源以及数字化建设的领域相匹配。与此同时，过去十年地方政府与居民部门加杠杆的模式当下也正受到冲击，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。但上述变化明显还未被市场所认识到：2020 年以来国企破净个股占比持续处于历史高位，有意思的是这与 2013 年首次提出“一带一路”之前类似，而在那之后国企迎来了一轮历史级别的估值修复。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。 ➢ 国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级。2008 年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023 年国资委将国企“资产负债率控制在 65%以下”的表述调整为了“稳定在 65%左右”，当前国企杠杆率为 64.40%；相比之下，恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。（3）与民企 ROE 进行对比，国企在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。 ➢ 理解新时期的国企估值体系：从 ROE 的变化说起。从盈利能力上看，国企的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE 中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的 PE 估值中枢也并无明显变化，但与 ROE 对应的 PB 估值中枢一直下移。国企 ROE 一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。 ➢ 拥抱“时代的国企”。根据 ROE 与分红的组合，不同行业的国企面临的基本面改善潜在路径其实并不一致，结合民生证券行业研究的成果，我们最终给出了“国企改革 15 标的”名单：（1）煤炭：山西焦煤、晋控煤业。（2）金属与材料：东方钽业、中钨高新。（3）建筑建材：北新建材、中材科技。（4）计算机：中国软件、中国长城。（5）电力与环保行业：长江电力、三峡能源、中国核电、华光环能。（6）军工：航发动力、航天电器。（7）医药：达仁堂。 ➢ 风险提示：安全与能源相关政策落地不及预期；项目投资回报不及预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 沈心怡 执业证书： S0100122010010 邮箱： shenxinyi@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：资金跟踪系列之六十一：“不安定”因素继续增加-2023/02/27 2.A 股策略周报 20230226：继续防御-2023/02/26 3.行业信息跟踪（2023.02.13-2023.02.19）：汽车销量如期改善，转基因育种迎政策利好-2023/02/21 4.策略专题研究：资金跟踪系列之六十：市场仍面临交易“扰动”-2023/02/20 5.A 股策略周报 20230219：积极的防御-2023/02/19 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国企的十年接力：从“一带一路”到“安全” .................................................................................................................. 4 2 国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级 ................................................................................ 6 3 新时期的国企估值体系：进退之间，改变 ROE 的长期趋势 .................................................................................... 10 4 煤炭行业国企改革的推荐逻辑（煤炭行业：周泰/李航/王姗姗） ............................................................................ 13 4.1 煤炭行业与国企改革的关联 ............................................................................................................................................................ 13 4.2 煤炭行业当下的基本面以及未来改善的路径 .............................................................................................................................. 13 4.3 重点标的推荐以及逻辑 ........................................................................................