【债券深度报告】2022年理财年报点评-理财新洞察系列之三：真净值时代，理财市场变化和机构应对

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 02 月 24 日 【债券深度报告】 真净值时代，理财市场变化和机构应对——2022 年理财年报点评&理财新洞察系列之三  一、理财市场格局：赎回潮后定开理财规模下降较大，主要抛售债券和基金 1、规模：全年减少 1.35 万亿，四季度受“赎回潮”影响降幅近 3 万亿。 2、产品结构：赎回潮后定开式理财（51.03%）占比下降，封闭式（17.29%）、现金管理类理财（31.68%）占比上升。 3、投资结构：主要抛售债券和基金，备付性流动性需求上升（增加现金及银行存款、拆放同业及债券买入返售资产配置），权益规模变动不大；债券资产中，信用债和同业存单的抛售压力较大，利率债规模变化有限。  二、投资者：赎回潮后风险偏好更加稳健，对长期限产品接受度或有所减弱 1、投资者整体情况：数量增长放缓，仍以个人投资者（99.01%）为主。 2、风险偏好：更加稳健，R1 和 R2 的投资者数量占比上升。 3、期限偏好：1 年以下的短期限为主，赎回潮后对长期限产品接受度或减弱。 4、投资者教育：任重道远，多家理财公司进行售前、售中、售后的教育。  三、创新产品：体系不断丰富，养老理财和摊余成本法理财迎来发展机遇 1、立足服务实体经济方向：继续发行 ESG 主题、科创主题等理财产品。（1）ESG 主题理财产品规模持续走高，投资 ESG 债券规模也呈增长趋势。（2）还通过科创投资、区域投资战略等方式积极服务实体经济。 2、养老理财：个人养老金新政落地，产品迎来发展机遇。（1）从养老理财试点产品到个人养老金理财落地，范围和内涵不断扩大。（2）2023 年 2 月首批个人养老金理财产品正式落地，锁定期均在 1 年以上，长期投资风格显著。（3）多家运作过养老理财试点产品的理财公司也在积极筹备个人养老金理财产品。 3、摊余成本法理财：具备估值稳定优势，是赎回潮后理财机构的发力重点。（1）股份和城商理财公司是发行主力，风险等级多为 R2，封闭期半数在 1 年及以上，多为“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式，实际多采用摊余成本法为主、兼用市值法的混合估值法。（2）混合估值法理财追求兼顾估值稳定和增加收益弹性的目标，不同比例设置体现偏好差异，机构开始探索发行。  四、真净值时代，理财公司如何应对？ 1、2022 年理财公司的规模逆势上涨，主要是大量承接母行的开放式产品所致。银行机构的现金管理类产品、定开式产品规模全年大幅下降 3.15 万亿、2.5 万亿，理财公司对应产品分别增长 2.62 万亿、2.12 万亿。 2、为实现长期规模增长，需直面净值化挑战，但发行摊余成本法理财治标不治本。（1）现金管理类理财规模占比或维持在 30%附近，为降低净值波动冲击，摊余成本法理财发展有望推动封闭式理财占比增加，代替部分定开式理财。（2）但摊余成本法理财本身存在局限性，不是监管鼓励发展方向，客群期限偏好不同，机构发行意愿受到不断需要重新募集的约束，难完全代替定开理财。 3、根据理财公司管理层的寄语，主要应对措施包括：（1）立足并发挥理财“稳健”的差异化优势；（2）提高资产管理能力；（3）加强投资者教育；（4）提高风险管理、金融科技等资管全产业链的能力等。  对于债市而言:（1）理财投资者刚兑预期的改变和理财机构净值管理能力的提高都难一蹴而就，全面净值化背景下理财配债规模或将面临产品规模增速放缓和配债比例下降的双重挑战，2023 年债市“资产荒”格局或有所缓解；（2）摊余成本法封闭理财密集发行，“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大；（3）银行理财净值波动加大和机构申赎或成为常态，关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是赎回资金回流的路径、堵点带来的交易机会和风险。  风险提示：净值化挑战影响超预期，银行理财配债需求偏弱 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】中国版巴 III 落地，债市应该关注什么？——银行资本管理办法点评&机构行为系列专题之十八》 2023-02-22 《【华创固收】摊余成本法下，次级债怎么投？——理财新洞察系列之二》 2023-02-15 《【华创固收】高票息≠高回报？——从 2022Q4前五大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《 【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基 2022Q4 季报解读》 2023-02-10 《【华创固收】巴Ⅲ最终版：债市视角全解析》 2023-02-10 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）2022 年年末银行理财赎回潮的持续时间以及对债市的负面影响超过市场预期，赎回潮后银行理财的市场规模、产品结构、投资行为、投资者偏好如何变化，通过理财年报的数据能系统性地进行分析。 （2）聚焦理财全面净值化这一银行理财市场重点关注的问题进行针对性分析，进一步判断“赎回潮”后理财市场格局变化、机构应对方式以及对债券市场的影响。 （3）目前市场上对银行理财的数据披露较为匮乏，本文一方面通过梳理历年理财年报中的行业层面数据和机构案例，另一方面大量搜集各家理财机构的宣传稿、产品说明书，结合普益标准数据库，为理财产品层面提供数据支撑，更好地描绘出银行理财市场的全貌。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： （1）从理财市场格局维度：根据理财年报数据，分析赎回潮后理财市场的规模、产品结构、投资结构出现的新变化，发现主要被赎回的是净值波动较大的定开式理财，并以抛售流动性较好的债券和基金为主。 （2）从理财的投资者维度：分析赎回潮后投资者的风险偏好、期限偏好的变化，发现投资者更加稳健，对长期限产品接受度或有所减弱，投资者教育工作仍任重道远。 （3）从创新型的产品维度：发掘理财市场规模增长的新引擎。目前理财对ESG 产品和科创产品的实践不断深入，养老理财和摊余成本法理财也迎来发展机遇。 （4）从理财公司维度：看未来市场发展趋势。2022 年理财公司的规模逆势上涨，主要是大量承接母行的开放式产品所致；为实现长期规模增长，要应对净值化挑战，发行摊余成本法理财治标不治本，需回到提高资产管理能力、加强投资者教育上来。 （5）对于债市而言:判断全面净值化背景下理财配债需求的削弱或导致 2023年债市“资产荒”格局有所缓解；摊余成本法封闭理财密集发行，或使得债券市场的利差压缩难度继续增大；预计银行理财净值波动加大和机构申赎或成为常态，关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是赎回资金回流的路径、堵点带来的交易机会和风险。 mN