金种子酒(600199)改革谱新篇，复苏正当时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月09日无评级金种子酒（600199.SH）改革谱新篇，复苏正当时核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级无评级合理估值25.33 - 28.95 元收盘价28.45 元总市值/流通市值18714/18714 百万元52 周最高价/最低价32.87/19.65 元近 3 个月日均成交额527.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒 2005年推出柔和种子酒，并于 2012 年实现白酒营收破 20 亿，但 2016 年起错失省内消费升级红利。2020 年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水 300 元价位段。2016-2021 年，公司营收从 14.36 亿元下滑至 12.11 亿元，归母净利润从 0.17 亿元下滑至-1.66 亿元。2022 年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约 60-80 亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022 年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在 300 元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳 20 亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在 50 元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司 2023 在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现 40 亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 11.97/16.79/22.62 亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65 亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25 元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,0381,2111,1971,6792,262(+/-%)13.5%16.7%-1.2%40.3%34.8%净利润(百万元)69-166-1805165(+/-%)-133.9%-339.8%-8.1%扭亏3494.6%每股收益（元）0.11-0.25-0.270.010.25EBITMargin-21.0%-17.0%-19.3%-1.5%7.6%净资产收益率（ROE）2.4%-6.1%-7.0%0.2%6.2%市盈率（PE）269.6-112.5-104.04078.9113.5EV/EBITDA-113.8-126.4-131.0331.678.3市净率（PB）6.476.847.327.317.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录金种子酒：安徽四大名酒之一，华润赋能开启新篇章 ................................ 5历史沿革：步入“馥合香”时代，华润赋能开启新篇章 ...................................... 5股权结构：华润入股开启国企改革，理顺内部组织或是主旋律 ................................ 6财务分析：产品结构相对老化是业绩承压的主因 ............................................ 8产能梳理：馥合香品类开创者，继续加码优质基酒产能 ..................................... 11产品结构：打造“柔和+馥合”两大系列，战略定位次高端价位 .............................. 11品牌定位：安徽四大名酒之一，试水次高端价位段 ......................................... 14光瓶酒市场：试水“啤白融合”新模式，高线光瓶成为主赛道 ....................... 17安徽市场：光瓶酒市场约 60-80 亿，竞争格局相对分散 ..................................... 17发展趋势：新国标实施下，高线光瓶酒迎来发展新机遇 ..................................... 18华润赋能：开创啤白融合新模式，种子酒或抢占三四线品牌份额 ............................. 20三大改革：治理改善谱新篇，结构升级绘蓝图 ..................................... 22内部治理：聚焦白酒主业发展，华润强化管理赋能 ......................................... 22结构升级：柔和系列稳定基本盘，馥合香进攻次高端价位 ...................................24区域扩张：打造省内“116N”区域布局，省外积极开拓周边市场 ............................. 26盈利预测：华润入驻治理改善，馥合香重启次高端 ................................. 28假设前提：华润系入驻优化内部治理，馥合香打开成长空间 ................................. 28盈利预测结果：预计未来三年有望维持 23%左右复合增速 ................................