投资价值分析报告：打造无菌包装行业的国家队

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 9 日 公司研究 打造无菌包装行业的国家队 ——新巨丰（301296.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021 年，公司营收由 3.5 亿元增至 12.4 亿元，CAGR 为19.8%；同期归母净利润由 0.44 亿元增至 1.6 亿元，CAGR 为 20.0%。2022 年前三季度，公司实现营收 11.2 亿元，同比增长 30.1%；归母净利润为 1.22 亿元，同比增长 4.0%。 无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025 年无菌包装行业规模将增至 250 亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。 Tetra Laval——值得中国企业学习的巨头：Tetra Laval（利乐拉伐集团）是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，Tetra Pak（利乐）作为核心子公司提供半数以上收入，液态奶包装是 Tetra Pak 的核心品类，而亚太地区为其最大市场，受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我们总结出四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性，打入消费者心智。 公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023 年 1 月，新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市场挺进。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024 年公司营收分别为15.88/20.75/26.62 亿元，同比增速分别为 27.9%/30.6%/28.3%；归母净利润分别为 1.63/ 2.70/3.16 亿元，同比增速分别为 3.8%/65.3%/17.3%，折合 EPS分别是 0.39/0.64/0.75 元，对应 PE 分别为 45/27/23 倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业，且成为纷美包装的第一大股东，未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨幅度较大，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，次新股股价波动风险，收购纷美后整合风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,014 1,242 1,588 2,075 2,662 营业收入增长率 8.48% 22.42% 27.91% 30.64% 28.25% 净利润（百万元） 169 157 163 270 316 净利润增长率 46.35% -7.04% 3.78% 65.27% 17.27% EPS（元） 0.47 0.44 0.39 0.64 0.75 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.14% 13.74% 6.65% 10.09% 10.87% P/E 36 39 45 27 23 P/B 6.2 5.4 3.0 2.7 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-07；2020/2021 年末公司总股本为 3.57 亿股，2022 年末公司总股本为 4.20 亿股。 当前价：17.25 元 当前价/目 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.20 总市值(亿元)： 72.45 一年最低/最高(元)： 13.96/22.07 近 3 月换手率： 26.08% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.43 3.18 -6.33 绝对 -8.10 5.44 -11.40 资料来源：Wind -28%-18%-9%1%10%09/2210/2211/2201/2302/23新巨丰沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新巨丰（301296.SZ） 投资聚焦 关键假设 1）营业收入：虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱，但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主，2021 年公司已调整产品结构，加大了砖包、钻石包的销售力度。我们预计 2022-2024 年，枕包的营收增速将低于砖包与钻包，枕包营收同比增速分别为 11.9%/13.6%/12.6%，砖包营收同比增速分别为41.4%/41.6%/34.8%，钻石包营收同比增速分别为 60.2%/56.1%/50.2%。2）毛利率：自 2022 年 Q4 以来，公司原材料成本回落，我们预计 2023 年公司原材料成本仍将保持下降趋势，随着新产能投放，规模效应有望提升，因此 2023年公司毛利率有望提升。但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术，产品主打性价比优势，未来的提价空间有限，叠加 2024 年原材料成本可能回升，因此，我们预计 2024 年公司毛利率水平小幅下降。我们预计 2022-2024 年，公司的综合毛利率水平为 20.9%/23.8%/22.7%。 我们的创新之处 我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商——Tetra Laval（利乐拉伐集团）进行了复盘，总结出利乐的四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破 B 端业务的局限性，打入消费者心智。 我们的核心观点 1、在无菌灌装的包装材料领域，国产替代帷幕已开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本