美妆及商业行业估值专题：以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-估值篇

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明 以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-估值篇 美妆及商业行业估值专题｜2023.3.8 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短，处于由营销/渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。 ▍美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价。国际美妆行业龙头历史 P/E 中枢区间在 20x-35x，较所在指数普遍享有估值溢价，P/E 倍数普遍超过 1.4，P/S 倍数普遍超过 1.3。我们认为，国际美妆龙头享有估值溢价缘于：1）时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有 70 年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2）科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究（皮肤肌理/原料等）、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。3）规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。 ▍中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数（万得全 A 指数）估值溢价长期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1。主要原因：1）处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约 403 元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021 年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球 CAGR+2.6%。2）持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。 ▍中国美妆行业历史尚短，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，2021 年 CR3/5占比为 26.8%/33.5%且 CR5 中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。 ▍格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高（历史 P/E 中枢：贝泰妮 78x，珀莱雅 50x，华熙生物 75x，丸美股份 56x，上海家化 42x），主要缘于：1）格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化。 2）优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头（重组胶原械字号敷料领域龙头，逐步拓展妆字号产品，布局医美针剂产品，开发其他生物活性物）。 ▍风险因素：海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司；可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期；行业竞争或加剧，影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。 ▍投资策略：经过 2021 年下半年以来的估值调整，当前 A 股美妆龙头公司的 2023年 PE 集中在 45x~55x，已充分反映了行业增速放缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看 2023 年，随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等，龙头公司的估值仍有提升空间（10%~20%）；中看 2023-2025年，随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强，以及消费者对本土品牌认可度的提升，美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变，优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌，从而估 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 美妆及商业行业估值专题｜2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 值得以维持高位。综上，重点推荐：华熙生物（预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力趋势性提升）、珀莱雅（股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、巨子生物（功能性敷料行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物）、贝泰妮（敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED等有望打造第二成长曲线）、丸美股份（线上提效，恋火高增，边际改善可期）、鲁商发展（地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 华熙生物 688363.SH 118.12 1.63 2.02 2.59 3.27 72 58 46 36 买入 珀莱雅 603605.SH 185.06 2.03 2.68 3.48 4.44 91 69 53 42 买入 巨子生物 2367.HK 44.85 0.90 1.05 1.39 1.81 50 43 32 25 买入 贝泰妮 300957.SZ 129.37 2.04 2.50 3.10 3.90 63 52 42 33 买入 丸美股份 603983.SH 40.00 0.62 0.51 0.72 0.88 65 78 56 45 买入 鲁商发展 600223.SH 11.18 0.36 0.44 0.64 0.83 31 25 17 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价，单位：元人民币 仅供内部参考，请勿外传 美妆及商业行业估值专题｜2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 核心要点 ........................................................................................................................... 7 国际美妆龙头享有估值溢价，来源于时间、科技和规模三重价值 ..................................... 7 中国美妆行业市场广阔机会充沛，优质公司享行业成长与份额提升 ................................. 7 国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价 .............................................................. 8 国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘 ................................