2月PMI点评：经济恢复更加全面，出口有望好于预期

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 [table_main] 宏观点评报告模板 经济恢复更加全面，出口有望好于预期 2 月 PMI 点评 核心内容： 分析师 ⚫ PMI 数据情况 2023 年 2 月中采制造业 PMI 指数 52.6，比 1 月份上行 2.5，高于近年均值 7.1，继续保持在扩张区间。非制造业 PMI 录得 56.3，比 1 月份上行 1.9，高于近年均值 12.1；建筑业 PMI 录得 60.2，比上个月上行 3.8，高于近年均值 13.9。中采先进制造业 EPMI 录得 62.5，比上月大幅上行 11.6，高于近年均值 20.1。虽然PMI 比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响，但其回升仍然好于预期。 ⚫ 生产端限制减少后回补，内外需均改善 在 2 月企业生产恢复、疫情对生产人员供给冲击显著弱化、春旺季临近以及内外需继续恢复的背景下，生产继续改善并出现了明显回补，强于新订单。相比上月的消费和原材料类的率先复苏，2 月各行业生产几乎均有明显改善，未来的复苏斜率有望抬升。不仅内需改善，外需也强于预期，出口增速上半年下行的幅度应当有所收窄，对生产的影响会弱化。整体上，内需回升与外需的韧性、企业产能与人员的改善、库存仍较低和制造业旺季等因素支撑制造业维持在扩张区间。 ⚫ 配送反向拖累，库存均值仍在低位，价格受到需求拉动 2 月配送时间指标上行 4.4至 52.0，其作为逆向指标的上行对 PMI 有大约 0.66 个百分点的拖累，剔除后 PMI在 53 以上，未来影响将减弱。产成品库存回升 3.4 至 50.6，单月位置偏高，其回升一方面由于生产扩张期的环比上行，另一方面配送未完全恢复，也会加强库存向上的力量。但需要注意库存前期处于相当低位，单月大幅改善并不会挤压生产扩张空间。购进价格 54.4（+2.2），回升和采购量 53.5（+3.1）的上行一致。尽管 PPI压制仍在，但出厂价格同样改善，未来 PPI 的环比拐点有望加快确认。 ⚫ 非制造业保持高景气，地产环比继续改善 非制造业全国经营活动状况大幅上行 1.9至 56.3，高于近年均值 12.1。服务业方面，经营活动状况上行 1.6 至 55.6，新订单上升 3.1 至 54.7，价格和就业上行。建筑业继续走高，经营活动状况上行 3.8 至60.2，连续 9 个月处于扩张区间。其中，土木工程建筑业从上月的 43.3 反弹至 65.4，主要是淡季和节日压制已过；建筑安装上月环比增长极强，2 月回落但依然处于 56.3的高位，保交楼以及积压装修需求仍在，在手订单的上升也支持这一观察。房地产环比再次上行 1.9 至 50.4，新订单上行 6.2 至 50.8，是 2016 年以来最高。 ⚫ 经济恢复更全面，出口有望好于预期 PMI 在疫情期的“大坑”导致环比改善幅度很强，尽管有低基数成分，但依然反映出经济改善的斜率比较乐观。中小企业经营状况的显著改善以及产需上行行业的增加印证经济在经历更加全面的恢复。虽然经济从恢复转向复苏的成色要更长时间验证，但目前“恢复”阶段比较顺利。同时，出口的环比改善与海外经济的韧性相匹配。在此前对出口增速估计比较悲观的情况下，出口下行的幅度小于预期也是一个利好因素。PMI 与股指的相关性意味着指数有继续上行的空间。在疫情、外需下滑幅度和基建支持力度这些不确定性明显减弱的情况下，地产是未来观察的重点。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 核心风险：疫情二次感染超预期、地产恢复不及预期、海外经济衰退提前 [table_research] 宏观点评报告 2023 年 3 月 1 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观动态报告 2023 年 2 月份中采制造业 PMI 指数 52.6，比 1 月份上行 2.5，高于近年均值 7.1，继续保持在扩张区间。非制造业 PMI 录得 56.3，比 1 月份上行 1.9，高于近年均值 12.1；建筑业 PMI 录得 60.2，比上个月上行 3.8，高于近年均值 13.9。中采先进制造业 EPMI 录得 62.5，比上月大幅上行 11.6，高于近年均值 20.1。虽然 PMI 比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响，但其回升仍然好于预期。 一、内外需改善带动价格，生产端限制减少后回补，库存低位回升 2 月份制造业 PMI 在生产大幅回补之下强于预期。内外需的同时改善带动生产和价格走高，疫情和节日过后的配送与雇员均继续改善，库存均值整体保持低位，多种因素支持生产扩张。虽然 PMI 超预期，也需要意识到经济依然处于“恢复”而非“复苏”阶段，企业反映总需求仍有不足，且 PMI 环比与同比的回升也有春节错位和前期基数过低的影响。尽管如此，经济恢复更全面且斜率不低的信号依旧喜人，不确定性继续弱化，利于资产定价的进一步修复。同时，PMI 的绝对值已处于高位，继续保持高环比增长的概率较低，但短期应继续保持在扩张区间。 2 月份生产大幅回补，行业改善更加全面，反映生产端限制进一步降低：1 月份由于春节和疫情对人员以及企业用工的限制导致了订单的积压，在 2 月企业生产恢复、疫情对生产人员供给冲击显著弱化、春旺季临近以及内外需继续恢复的背景下，生产继续改善并出现了明显回补，强于新订单。相比上月的消费和原材料类的率先复苏，2 月各行业生产几乎均有明显改善，疫情和节日的限制降低，未来的复苏斜率有望抬升。不仅内需改善，外需也强于预期；美国经济并未失速，1 月收入和消费支出有所加强，而欧洲方面短期经济表现尚可，美欧陷入衰退的时点都将延后。因此，虽然出口增速在在外部衰退概率较大、库存偏高的背景下依然处于回落通道，但上半年下行的幅度应当有所收窄，对生产的影响会弱于预期。整体上，内需回升与外需的韧性、企业产能与人员的改善、库存仍较低和制造业旺季等因素支撑生产维持在扩张区间。PPI 已在底部，随着产需继续好转，价格底部确认，而 PPI 触底回升的“买入信号”继续加强。行业产量方面，除了上月表现极好的医药和汽车制造外，仅农副食品加工业回落 1.0，其他行业环比全部改善且高于荣枯线。环比改善最明显的有纺织服装、金属制品、有色金属、非金属矿物制品和化纤等，这暗示原料与中间品的改善会进一步向设备与消费品扩散。 图 1：中采制造业 PMI 变化（%） 图 2：PMI 季节性