渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

公司深度报告 · 食品饮料行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 万辰集团：万店为基，效率制胜 —— 渠道变革系列深度报告（四） 2025 年 12 月 27 日 核心观点 ⚫ 公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从 2022 年 5.5亿元增长至 2024 年 323 亿元（CAGR 约 667%），2025 年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从 2023 年-1.6%提升至 2024 年 1.9%，2025 年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至 25H1，公司门店规模已超过 1.5 万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。 ⚫ 开店空间：预计公司未来门店天花板约 3 万家。1）行业维度，伴随 2022 年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至 2024 年全国门店数量约 4 万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有 0.8 家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板 7.4 万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达 3 万家，对应未来开店增量空间仍有 1 万家。 ⚫ 第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006 年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024 年食品类营收 CAGR 约 17%，占比由 19%上升至 51%。美国 Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020 年收入 CAGR 约 16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。 ⚫ 第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009 年首次推出自有品牌，2021 年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024 年自有品牌营收 CAGR约 22%，收入占比由 13%显著提高至 21%。美国 Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过 80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出 100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。 ⚫ 投资建议：预计 2025~2027 年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE 为 32/23/18 倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险 。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 32,329 49,836 58,770 65,179 收入增长率% 247.86 54.15 17.93 10.91 归母净利润(百万元) 294 1,200 1,687 2,148 利润增长率% 453.95 308.96 40.57 27.30 摊薄 EPS(元) 1.55 6.35 8.93 11.37 PE 130.25 31.85 22.66 17.80 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 万辰集团（股票代码：300972） 推荐 首次评级 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 研究助理：彭潇颖 ：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2025 年 12 月 26 日 股票代码 300972 A 股收盘价(元) 202.40 上证指数 3,963.68 总股本(万股) 18,889 实际流通 A 股(万股) 16,799 流通 A 股市值(亿元) 340 相对沪深 300 表现图 2025 年 12 月 26 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河食饮】专题报告_零食量贩店拓展第二增长曲线的路径 2.【银河食饮】行业深度报告：从渠道变革视角寻找上游供应链投资机会 -100%0%100%200%2024/12/262025/1/262025/2/262025/3/262025/4/262025/5/262025/6/262025/7/262025/8/262025/9/262025/10/262025/11/262025/12/26万辰集团沪深300 公司深度报告 · 食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头 .............................................................................................. 3 （一） 发展历程：从食用菌转型零食量贩，业绩迎来高速增长期 ....................................................................... 3 （二） 股权结构：家族型企业，股权集中稳定 ............................................................................................... 3 （三） 管理层：与公司长期绑定，行业经验丰富 ............................................................................................ 4 （四） 业绩分析：营收长期高增，盈利能力提升 ............................................................................................ 5 （五） 业务拆分：零食量贩门店收入占比已接近 99% ..................................................