科技行业前瞻研究行业全球SaaS云计算产业系列报告63:北美云计算巨头业绩有望在下半年反转
证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 北美云计算巨头业绩有望在下半年反转 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 63|2023.3.2 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 刘锐 前瞻研究分析师 S1010522110001 受宏观预期转弱等拖累,北美云计算巨头业绩自 2022Q3 开始进入下行通道,并体现在营收增速、运营利润率等层面。当前全球云计算市场仍处在中高速发展阶段,传统企业数字化、AI 等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来源。短期维度,欧美经济韧性好于市场预期,伴随宏观预期的逐步企稳,欧美企业 IT 开支有望重回扩张通道,叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备,并考虑到云计算作为典型“消费型”业务,调整时间窗口一般不会持续太久,我们判断,北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底,并自下半年开始重新进入上行通道。未来 6~12 个月维度,我们积极看好北美云计算巨头的投资机会,我们的个股偏好顺序依次为:微软、亚马逊、谷歌等。 ▍业绩回顾:欧美宏观预期转弱、大企业 IT 支出主动收缩等,导致北美云计算巨头自 2022Q3 以来的业绩持续疲软。四季度以来,由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧,主流云厂商在 4Q22 季报的业绩一定程度弱于预期,且均一定程度下调了对 2023Q1 云计算业绩的展望。收入层面,微软预计 Azure 在1Q23 的收入增速下降 4-5 个百分点,AWS 预计 1 月增速大约为 15%。利润层面,由于美元走强、能源成本上行等因素,除谷歌外,AWS、Azure 均有 1-2pcts不等的利润率环比回落。我们分析认为,当前云厂商基本面的回落更多缘自中短期宏观经济的压力,随着北美经济软着陆的概率持续增加,主流云厂商的业绩有望逐步恢复。 ▍营收增长:有望在上半年触底,充足在手订单、较低云化比率、AI 算力新业务增长等提供成长性支撑。虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓,但主要公司的在手订单依旧充足,各公司4Q22财报数据显示,AWS在手订单 1104亿美元,同比增长 37%,依旧高出公司收入增速。微软智能云订单 1890 亿美元,环比仍有改善。谷歌在手订单 643 亿美元,同比增长超 40%。从客户结构来看,传统企业依旧是上云的主要驱动力。根据 IDC 数据,科技企业在云平台的占比逐步回落至 40%以下,金融、消费、制造等企业的占比持续提升。根据 Gartner数据,全球云计算在 IT 开支的渗透率不足 20%。后续来看,随着传统企业的上云以及 AI 等新业务的持续增长,公有云平台的长期成长逻辑依旧存在。 ▍盈利能力:面向客户负载优化、通胀拖累等正在逐步消逝,利润率料将快速回归正常。从三大公有云平台的利润率来看,AWS、微软智能云的利润率环比有所回落,AWS 从 35%的高点回落至 26%,微软智能云环比回落 3pcts,谷歌云则持续改善。我们分析认为,利润率回落的原因主要是:1)能源价格的上行。对云基础设施而言,大约 20%-30%的成本来自电力等能源成本,根据亚马逊在 2022Q4 财报后业绩交流电话会披露,能源成本上涨使得 AWS 的利润率下降大约 2-3pcts。2)美元的走强。根据三家公有云披露,美元走强大约影响了2-3pcts 的收入增长,一定程度拉低了利润。3)人力成本。云平台对销售和研发人员进行扩张,导致相关人力成本的抬升。我们认为,云平台降本增效的推进以及宏观因素的改善,利润率短期有望逐步改善。远期来看,通过软硬件的优化,三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至 5-6 年,我们以亚马逊 AWS为例进行测算,服务器折旧年限的延长,将带来大约 2pcts 利润率的提升。此外,随着 PaaS 等软件业务的持续增长,预计产品结构变化亦将带来利润的持续提升。 ▍后续展望:看好下半年业绩反转可能。通过分析云厂商 2022 年四季度的业绩压力,我们认为云平台的业绩将在 2023 年下半年企稳改善,主要逻辑在于:1)美国经济大概率为温和衰退,预计企业 IT 开支预测下修有限。从此轮美国经济的走势看,企业、居民资产负债表相对健康,即使本轮加息带来美国经济 仅供内部参考,请勿外传 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 63|2023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 衰退不可避免,但大概率衰退力度较为温和。2)从云和企业 IT 开支的调整节奏看,相关企业业绩表现一般滞后宏观经济 1~3 个季度,意味着 2023 年上半年美国经济衰退进入尾声后,下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏。3)从主要产品的结构来看,宏观逆风导致的 IT 缩减主要为分析类应用,以及调用次数、数据量、欧洲与 SMB 企业的缩减,此类缩减与宏观经济的关联密切,随着经济复苏,弹性亦相对较大。估值维度,主要云厂商的估值均处在历史估值中枢下方,后续随着基本面与联储政策转向,估值有望迎来持续修复。 ▍风险因素:欧美高通胀持续风险;持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险;加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险;欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险;中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险;国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略:北美云计算巨头正在穿越短期业绩低谷,近期宏观数据显示,欧美经济韧性好于市场预期,伴随宏观预期的逐步企稳,欧美企业 IT 开支有望重回扩张通道,叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备,并考虑到云计算作为典型“消费型”业务,调整时间窗口一般不会持续太久,我们判断,北美云计算巨头业绩大概率在 2023年上半年触底,并自下半年开始重新进入上行通道。未来 6~12个月维度,我们积极看好北美云计算巨头的投资机会,我们的个股偏好顺序依次为:微软、亚马逊、谷歌等。 重点公司估值表 公司简称 估值方式 估值(倍) 2022 2023E 2024E 2025E 微软 PE 25 26 23 21 亚马逊 EV/EBITDA 13 11 9 8 谷歌 PE 19 18 15 13 资料来源:路透, 中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价 仅供内部参考,请勿外传 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 63|2023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 5 业绩回顾:宏观逆风导致整体业绩疲软 ............................................................................ 5 成长性:在手订
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