利率专题：趋紧的资金，不弱的信用

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 趋紧的资金，不弱的信用 2023 年 02 月 19 日 本周资金面再度趋紧之下，利率债短端抬升，长端横盘震荡，信用债则表现较强，信用利差明显压缩，特别是中短端中高等级票息资产，此外二永债表现也较好。对此如何看待和展望，交易是否过于拥挤？本文聚焦于此。 ➢ 资金面延续趋紧，且分层仍存 本周 2 月 13 日以来，资金利率再度抬升至季节性高位水平，且银行间市场流动性分层加剧，我们认为主因在于：（1）实体信贷需求快速回暖，银行积极投放带来超储消耗，对应看到银行收紧对非银的授信，整体超储水位下降的同时，资金面分层现象加剧；（2）缴税高峰和政府债缴款压力的影响，但影响或并不大，毕竟 2 月并非传统缴税大月，且央行公开市场操作也未有相关措辞；（3）央行操作精准滴灌，维护流动性合理充裕以助力宽信用，其投放总体符合季节性。 ➢ 债市表现并不弱 近期资金面进一步趋紧之下，债市表现呈现分化但并不弱：（1）利率债方面，资金面边际收敛之下，短端利率抬升，而长端利率持续横盘震荡，曲线短期内走向平坦化，各期限利差均有收窄；（2）信用债方面，中高等级信用债利差明显压缩，其中，短端利差压缩幅度更大，对久期仍较为审慎；期限利差来看，中高等级期限利差有所压缩，而低等级期限利差延续走扩；等级利差来看，AA、AA-与AAA 级之间利差明显收窄，其中，短端压缩更为明显，且低等级压缩幅度有限；此外，2 月以来各期限二级资本债信用利差也在压缩区间，短端压缩幅度较大。 总结来看，资金延续趋紧但债市表现不弱，利率债短端有所调整，然长端在现实与预期博弈之下横盘震荡；在此背景下，机构拥抱票息的吸引力与确定性，信用债表现较强，尤其是中高等级中短久期品种，此外二级资本债收益率也有明显下行。这当中一方面是供给仍然偏弱，有其稀缺性，主体融资需求主要依靠信贷和地方债推升；另一方面，也是配置端力量有所恢复，票息仍存在吸引力。 ➢ 未来如何展望？ 首先，关于资金面与货币政策：从高频数据观察，当前现实有一定程度的修复，但算不得强，考虑到一季度延续推升宽信用的政策诉求，以及当前缺“长钱”的流动性诉求，3-4 月不排除会有一次降准，幅度或仍在 0.25 个百分点，释放长期资金补充负债端以推动宽信用。关于降息，我们延续前期判断，预计概率不高。 相应由此推演，在宽信用政策诉求以及当前趋紧的资金背景下，央行并不具备根本性扭转货币政策的前提，故而对资金面大方向上的判断没有变。央行呵护之下，我们预计市场利率将回归围绕政策利率波动，而没有大幅上行的基础；但中枢有所抬升之下，资金面波动会加大。 在此情形下，久期方向仍然不占优，利率的空间并不大，或继续延续横盘震荡，这背后对应的便是市场对于经济基本面复苏的分歧，多空力量交织博弈，而短期内或还需关注资金延续趋紧下短端调整的压力，即曲线走向陡峭化；中期则谨防政策持续发力下市场对交易复苏的预期，长端仍有阶段性调整压力。 当前，对比各期限各等级信用利差来看，中短久期的中高等级信用利差已压缩至 2008 年以来的 25%分位水平，吸引力仍然存在，但压缩的空间或并不算大，展望未来，中短端信用票息的参与仍可维持，但需审慎关注过度拥挤的交易带来的或有风险。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视广东区县-2023/02/17 2.·城投区域研究与分析系列：四个维度再审视山西-2023/02/16 3.城投随笔系列：延期平滑、展期续接，如何理解？-2023/02/15 4.可转债打新系列：精锻转债：汽车精锻齿轮龙头企业-2023/02/14 5.聚焦区县系列：三个维度透视重庆区县-2023/02/13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 资金面延续趋紧，且分层仍存 .................................................................................................................................. 3 2 债市表现并不弱 ....................................................................................................................................................... 7 3 未来如何展望？ .................................................................................................................................................... 10 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17 pOpMnRqPzQwPyRqRmPnQsQ7NaO6MpNmMoMoNlOmMmOjMpNrR9PoPqMNZsPnPMYsRrN固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免