债市启明系列：3%顶部阻力大，调整就是机会

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 3%顶部阻力大，调整就是机会 债市启明系列｜2023.2.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 近期资金面收敛推动短端利率持续调整，当前资金利率中枢回到政策利率附近，调整过程或接近尾声。长端利率对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。 ▍近期债券市场波动的核心因素在于资金面。近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行；（2）国债收益率曲线熊平形变明显；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心原因是资金面的变化。 ▍资金利率中枢的调整或接近尾声。近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022 年 8 月份起的资金利率中枢回升核心原因是流动性水位降低。在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到 2020 年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020 年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。 ▍对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。我们预测，2023 年 10 年国债到期收益率中枢很难突破 1 年期 MLF 以上 30bps，对应 10 年国债到期收益率难以明显突破 3%，利率调整后将迎来较好的配置时点。 ▍债市策略：我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。 债市启明系列｜2023.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 近期债券市场波动的核心因素在于资金面 近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行，1 年期 AAA 同业存单到期收益率从上周开始快速抬升 7.5bps，春节后累积上行幅度达 15.5bps；（2）国债收益率曲线熊平形变明显，1 年期国债到期收益率上行幅度与同业存单接近，但 10 年期国债到期收益率变动幅度较小，上周以来仅上行 1.72bps，春节以来反而下行 1.56bps；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。 图 1：国债收益率曲线熊平（%，bp） 图 2：3 年中票信用利差持续压缩（bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部，信用利差计算方法为 3 年期各评级中短期票据到期收益率与 3 年国债到期收益率之差 近期债券市场调整的原因较多，资金面收敛是核心原因。近期债券市场利空因素交织，（1）春节后资金面持续偏紧状态，资金利率中枢已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春节后经济基本面持续回暖，除了人流物流快速恢复之外，部分领域开工率数据、商品房成交数据也进一步修复；（3）在经济修复预期升温背景下，股票市场上涨，尤其是家电建材、煤炭钢铁等行业指数上涨，显示市场风险偏好提升，压制债券市场表现；（4）春节后监管文件密集发布，其中《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单风险权重的整体上调引发市场关注；（5）美国消费、就业、通胀数据韧性强，市场对美联储加息节奏和幅度预期更为鹰派。虽然期间地缘政治因素对债券市场产生了日内扰动，但并非债市主线。总体而言，基本面和外部环境的利空因素并未对长债利率产生明显影响，而短端利率的大幅调整直接反映了资金面收敛，因而本轮利率调整的核心是资金面的变化。 0123456782.02.22.42.62.83.01年NCD（AAA）1年国债3年国债10年国债变动（右轴）2023-02-222023-02-10406080100120140160AAAAAA-AA+AAmNmPrRnMyRyQrOrRtQqQqR7NdN8OsQoOsQoNfQpPnPfQpNmPbRmNtOMYnMoPxNsPpO 债市启明系列｜2023.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：DR007 维持高位，流动性分层加剧（%，bp） 图 4：30 大中城市商品房成交面积（万平米） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：唐山钢厂:高炉开工率（%） 图 6：开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 图 7：主要城市地铁客运量（万人次） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部，主要城市包括北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州、长沙、昆明、南宁、东莞、石家庄、厦门、合肥、重庆、沈阳、天津，数据为前 14 天地铁客运量移动均值。 ▍ 资金利率中枢的调整或接近尾声 近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022 年 8 月以来资金利率中枢持续上行，当下已抬升至略高于 2%的水平。代表资金面波动的 DR007 年化标准差在 1 月最高接近 5%后有所回落，但相较2022 年平均水准仍然较高。再者，除去季末、年末等特殊季节性时点外，当下 R-DR 的流动性分层幅度属于 2022 年以来的相对高位。同业存单利率则在 2023 年后持续抬升。进入 2 月中下旬，资金面收敛已不能简单用春节效应来解释，市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化，而央行的宽货币取向是否会迎来转变。 01020304050607080901001.01.21.41.61.82.02.22.42.62022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02DR007R007-DR007（右轴）5105205305405505605201920202021202220234244464841041/33/35/37/39/3 11/320192020202120222023515253545556575851/33/35/37/39/3 11/320192020202120222023020004000600080001/1 3/15/17/19/1 11/12019年2020年2021年2022年2023年 债市启明系列｜2023.2.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 8：2023 年资金利率中