A股研究启示录一：破译A股“春季躁动”行情之谜

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 破译 A 股“春季躁动”行情之谜 A 股研究启示录一 2023 年 02 月 21 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 3.07 6.67 -4.90 沪深 300 1.74 9.42 -9.91 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1 财 信 宏 观 策 略 & 市 场 资 金 跟 踪 周 报（2.13-2.17）：信贷数据“开门红”，指数易上难下 2023-02-12 2 宏观经济研究周报（02.06-02.12）：全面注册制 激 发 市 场 活 力 ， 美 联 储 或 维 持 紧 缩 政 策2023-02-09 3 行业配置和主题跟踪周报（01.30-02.05）：辅助生殖逐步纳入 医保，市场 空间进一 步打开2023-02-07 投资要点  春季躁动呈现“大盘价值搭台、小盘成长唱戏”规律：A 股市场存在明显日历效应，2009 年以来春季躁动行情中，万得全 A 指数的平均上涨时间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是 12 月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2月份）表现较佳。（1）行业层面，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先；春节后，环保、电子、计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高。（2）市值层面，春节前，大盘指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘指数＞中盘指数＞大盘指数＞超大盘指数。  估值提升是春季躁动的核心动力，估值提升主要来自风险溢价下降：春季躁动的万得全 A 指数 20.71%涨幅中，估值提升贡献了 17.18%涨幅，盈利改善贡献了 2.98%涨幅，估值提升是春季躁动行情的核心动力。估值提升几乎全部来自风险溢价下降贡献：（1）期间平均风险溢价从 2.73%下降至 1.83%，下降幅度高达 0.90 个百分点；（2）期间无风险收益率变化幅度为 0 个百分点，流动性对估值影响为中性。其中，春节前流动性紧张+风险偏好提升，指数涨幅较小，市场风格倾向于大盘蓝筹；春节后流动性宽松+风险偏好提升，指数涨幅较大，市场风格倾向于小盘成长。  未来 5-10 年春季躁动行情大概率将持续重现。基本面而言，春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期，基本面对走势影响小。流动性而言，春节前流动性紧张，春节后流动性将快速转宽松，全程流动性对估值影响为中性。政策面而言，2008 年以后经济内生走弱下，投资者风险偏好通常都处于被抑制状态。但在重大政策窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将快速上行。展望未来 5-10 年，我国内外部环境日趋复杂，内外部环境的不确定性将是市场风险偏好的重要影响因素，但在重大政策（如中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将有效提升，未来5-10 年春季躁动行情大概率将持续重现，行情演绎和“当时的经济和流动性环境”关系不大。  投资建议：2023 年随着国内经济向常态增速回归、美联储加息放缓或暂停、投资者风险偏好修复，预计 2023 年 A 股市场将震荡上行。短期 A 股受筹码结构影响，预计震荡概率偏大，但下行空间有限。建议积极把握春季躁动行情，逢低布局小盘科技成长标的。  风险提示：春季躁动规律失效风险；新冠新变种风险；国内政策力度不及预期风险；地产未如期好转风险；中美产业链竞争风险。 -23%-13%-3%7%2022-022022-052022-082022-112023-02上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 春季躁动行情：价值搭台、成长唱戏........................................................................ 4 1.1 A 股“日历效应”明显，春季躁动行情涨幅较大 ............................................................................. 4 1.2 春季前大盘蓝筹风格占优，春节后小盘成长风格占优.............................................................. 7 1.3 本章小结：价值搭台、成长唱戏.................................................................................................... 14 2 春季躁动归因：风险溢价下降是主因，未来 5-10 年春季躁动行情还将持续重现 ..... 14 2.1 涨幅拆解：估值提升是春季躁动行情的核心动力，估值提升的关键在于风险溢价下降.......................................................................................................................................................................... 14 2.2 流动性：节前流动性紧张，节后流动性宽松，全程影响中性 .............................................. 15 2.3 政策面：过剩经济时代，政策更积极有为，政策窗口期风险偏好明显上行.................... 17 2.4 基本面：数据影响有限，且市场倾向于乐观解读..................................................................... 20 2.5 资金面：节前机构加仓大盘价值，节后机构加仓小盘成长................................................... 21 2.6 本章小结：未来 5-10 年春季躁动行情将持续重现 ................................................................... 22 3 市场行情研判：短线调整震荡不改中长期向上趋势，ChatGPT 短线存在调整压力 . 23 3.1 全年行情研判：预计