越秀地产-0123.HK-改革驱动跨越，模式铸就优秀-申万宏源（香港）

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 房地产 | 公司研究 2023 年 2 月 21 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 2 月 21 日 收盘价（港币） 11.86 恒生中国企业指数 6,925 52 周最高/最低价 (港币) 12.18/6.32 H 股市值（亿港币） 367 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 3,096 1.14 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 联系人 陈鹏 (8621)23297818×转 chenpeng@swsresearch.com 改革驱动跨越，模式铸就优秀 越秀地产 (00123:HK) 双重国资背景，底蕴深厚、积极改革、提速发展。越秀地产成立于 1983 年，1992 年在港交所上市，2009 年开始全国化布局，2016 年推出股票激励计划、集团优质资产注入；2019 年引入广州地铁；2021 年越秀服务分拆上市。至 22H1 末，公司控股股东越秀集团持股占比 40%，第二大股东广州地铁持股占比 20%，两大国资股东实力雄厚、鼎力支持公司发展。2016 年以前公司经营端表现整体更为平稳，2006-2015 年总资产、股东权益、总营收 CAGR 增速分别为 16%、9%、19%，对比 2016-2021 年分别提升至 20%、17%、22%，积极改革之下呈现出提速发展趋势。 新思路新模式，逆势加大投资、聚焦核心城市。公司经营重大变化发生在 2016 年、2019 年两个年度。1）2016 年开启管理团队过渡，推出股票激励，注入集团资产，注重规模成长：2016-18年拿地销售面积比 194%、销售额 CAGR 增速 38%。2）2019 年引入广铁股东赋能、新模式运作（TOD、城市运营等），更为精细化运营：2019-22 年拿地销售面积比 188%，同时提升投资权益比、区域更为聚焦，2019-9M22 一线城市拿地面积占比均值 52%，明显高于 2016-2018 年 28%。公司已形成“6+1”特色化、多元化增储平台，2021 年非公开竞争获取土储占比 56%，TOD 项目隐含毛利率均值 31%，城市运营也开始成效。行业自 2018 年后资金持续收紧，全国宅地出让大幅下降，主流房企拿地收窄明显，而公司逆势投资、主动调结构，彰显其深厚底蕴。 逆境销售破千亿规模，充分享受湾区市场红利。2022 年公司销售金额 1,250 亿元，同比+9%，5年 CAGR 增速 25%，同期全国 CAGR 增速-0.1%；行业排名快速提升至第 16 位。公司当前可售资源丰富，22H1 末土储规模 2,859.5 万方，是 22 年销面的 7 倍；同时积极拿地提升存货品质，土储一二线面积占比 90%，其中广州占比 45%。在行业供给侧改革、城市分化大背景下，企业端呈现强者恒强格局，公司深度绑定大湾区核心城市发展红利，未来经营成长性更佳。2021 年公司大本营广州销售额 606 亿元，5 年 CAGR 增速 36%，市占率从 4.1%持续提升至 21 年 12.4%。 绿档国企，现金充沛，融资顺畅、成本创新低。截至 22H1 末，公司预收账款 720 亿元，同比+4%，预计后续项目将进入到结算高峰期；此外，公司货币资金 391 亿元，同比-2%；有息负债 846 亿元，同比+13%；公司剔除预收后资产负债率 69.4%、净负债率 59.7%，现金短债比 1.45 倍，公司稳居三道红线绿档；截至 22H1，公司平均融资成本 4.11%，较 2021 年继续下降 0.15pct。 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。越秀地产前两大股东均为国资背景，广州地铁战略入股后，公司实现“轨交+物业”新战略发展，资源禀赋优势明显。公司六位一体、多元投资，TOD、城市运营拿地已崭露头角；公司深耕湾区核心城市，销售已破千亿规模；此外资金端优势明显，位列三道红线绿档，融资成本持续新低。我们预计公司 22-24 年归母净利润预测为 39.5、41.5、46.6亿元，当前价格对应 22/23PE 为 8.1/7.7X，21A 股息率达 5.5%，若给予公司 23PE 10 倍目标估值，目标价 15.3 港元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。 风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 46,234 57,379 66,907 76,133 85,190 同比增长率（%） 20.6 24.1 16.6 13.8 11.9 净利润（百万元） 4,248 3,589 3,948 4,148 4,659 同比增长率（%） 21.9 -15.5 10.0 5.0 12.3 每股收益（元） 0.27 1.16 1.28 1.34 1.50 净资产收益率（%） 9.7 7.8 8.1 8.0 8.5 市盈率（倍） 37.8 8.9 8.1 7.7 6.9 市净率（倍） 3.7 0.7 0.7 0.6 0.6 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Dual state-owned background, solid foundation, and proactive reforms for accelerated development. Yuexiu Property was established in 1983, listed on the Hong Kong Stock Exchange in 1992, expanded nationwide in 2009, launched a stock incentive plan in 2016, introduced Guangzhou Metro in 2019, and spun off Yuexiu Services for separate listing in 2021. As of the end of H1 2022, the company's controlling shareholder, Yuexiu Group