全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 02 月 24 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 17.23 元 生益科技（600183） 电 子 目标价： 21.36 元（6 个月） 全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 23.27 流通 A 股(亿股) 23.27 52 周内股价区间(元) 12.70-23.26 总市值(亿元) 383.56 总资产(亿元) 246.16 每股净资产(元) 5.67 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）未来 1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。我们测算认为公司 ROE 有望由当前的 12.3%修复至 16.0%左右。2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球 5G基站建设与 Eagle Stream 换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由 5.0%提升至 6.6%。3）未来三年公司新增产能 0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由 13.0%提升至 15.5%。  毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至 20%-21%水平，对应 ROE 水平将由 12.3%修复至 16%左右。  三大生产基地建设顺利，新产能预计 2023年陆续释放。公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于 2023Q1 后陆续投产，共计新增年产能 0.2亿平米。根据我们测算，新厂建成后将为公司打开 25亿元以上新增年产值空间，产能供给较充足。基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由 2021年的 13.0%提升至 2024 的 15.5%，全球市占率稳步提升。  高频高速可对标海外龙头，24 年市占率有望提升至 6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在 Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N 产品已可对标松下 M6/M7NE 系列高端产品，并且在未来 2-3 年 S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于 Eagle Stream 服务器平台换代周期，我们预计 2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至 6.6%。  盈利预测与投资建议：公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，未来新增产能规划充足，高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代，业绩增长确定性较强，我们认为公司应当享有一定估值溢价。我们给予公司 2023年 24倍PE，对应市值 497.1 亿元，对应目标价 21.36 元，给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20274.26 17901.57 21076.04 24306.19 增长率 38.04% -11.70% 17.73% 15.33% 归属母公司净利润（百万元） 2829.68 1461.06 2060.72 2603.67 增长率 68.38% -48.37% 41.04% 26.35% 每股收益 EPS（元） 1.22 0.63 0.89 1.12 净资产收益率 ROE 19.67% 10.12% 13.18% 15.28% PE 14.08 27.45 19.46 15.40 PB 3.06 3.06 2.81 2.57 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%22-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02生益科技 沪深300 公 司研究报告 / 生 益 科技（600183） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设 1：覆铜板业务方面，公司陕西工厂于 22Q3 投产，常熟、松山湖工厂预计 23Q1投产，我们测算公司总产能将由 1.2 亿平米/年提升至 1.4 亿平米/年，我们假设 2022-2024年期间产能利用率分别为 90%/93%/98%。价格方面，2021 年 CCL 产品均价为 114 元/平米，我们预计 2022-2024 年期间 CCL 产品均价分别同比-14%/+5%/+5%。 假设 2：印制电路板业务方面，我们预计公司产能由 2021年的 116万平米/年提升至 2024年的 201 万平米/年，假设期间产能利用率分别达到 75%/79%/90%，其中 2021 年产品单价为 3067 元/平米，我们预计 2022-2024 年均价同比变动为-5%/+5%/+5%。 我们区别于市场的观点 2022 年以来覆铜板行业受上游大宗商品涨价与下游需求不景气导致毛利率大幅承压，市场对于公司盈利能力趋于谨慎，但我们认为当前毛利率已处于周期底部低点水平，中长期需求周期性复苏后公司将向下游传导原材料成本压力，利润端具备较大修复空间。 股价上涨的催化因素 常熟、广东工厂投产；上游原材料价格下跌；5G 建设招标超预期。 估值和目标价格 公司业务布局未来主要有几大核心看点：1）公司松山湖、常熟、陕西等地共计规划约2260 万平米/年新增产能，未来产能规划充足；2）公司近几年在高频高速领域产品核心参数已追平海外龙头产品，实现国内对海外技术垄断的突破，未来几年将持续受益于高端产品在下游客户中的份额提升。 基于以上考虑，我们认为公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，产品结构、资产端营运能力与盈利能力均强于同行，高频高速产品有望持续突破海外技术壁垒推动下游 PCB相关领域国产化替代，未来业绩确定性较强。我们认为公司当前盈利能力已处于周期底部水平，未来利润率修复将带动估值回升，基于以上分析我们认为公司较行业可比公司而言应享有一定估值溢价，我们给予公司 2023 年 24 倍 PE，对应市值 497.1 亿元，对应目标价 21.36元，给予“买入”评级。 投资风险 覆铜板需求不及预期，产能建设不及预期，高速覆铜板客户导入不及预期。 公 司研究报告 / 生 益 科