天能股份(688819)老树“新”花，铅碳储能或成新增长点，展望欧储放量后利润兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 02 月 28 日 证 券研究报告•2022 年 业绩快报点评 买入 （ 维持） 当前价： 37.15 元 天能股份（688819） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 老树“新”花，铅炭储能或成新增长点， 展望欧储放量后利润兑现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.72 流通 A 股(亿股) 1.31 52 周内股价区间(元) 22.60-50.49 总市值(亿元) 361 总资产(亿元) 266.77 每股净资产(元) 13.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 天能股份（688819）：铅酸盈利能力持续向好，展望 2023 年锂电扭亏为盈 (2022-11-01) 2. 天能股份（688819）：铅酸盈利能力持续修复，锂电受益储能发展亟待重估 (2022-08-31) 3. 天能股份（688819）：一季度业绩恢复，锂电业务开始发力 (2022-05-01) 4. 天能股份（688819）：多业务布局，攻守兼具，静待花开 (2022-04-01) 5. 天能股份（688819）：原材料涨价成本承压，静待业绩改善 (2021-11-01) 6. 天能股份（688819）：扩产布局多赛道，盈利能力持续改善 (2021-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年业绩快报，报告期内实现营业收入 417.8 亿元，同比+7.9%，实现归母净利润 19.0亿元，同比+38.9%。对应 22Q4实现营业收入 117.4亿元，同比-8.4%，实现归母净利润 4.8亿元，同比-29.1%。  全年铅蓄电池销售约 105GWh，领先下游行业增长。2022年，公司铅蓄电池下游两轮车行业飞速发展，带动公司销量超预期增加。全球电动车网数据显示，2022 年我国两轮车总销量达 6007万辆，同比增长约 20%。存量市场增速预计约 8%，较 2021年均存在显著扩张。经测算，公司两轮车用铅酸电池销量跟随下游市场增长，达到 100GWh，同比+8%。同时，公司积极开拓铅蓄电池应用场景，48V 启动启停电池、备用储能等下游客户均有所突破，预计 2022年铅蓄电池总销量将达到 105GWh。此外，公司锂电业务持续推进，预计 2022年出货约 3GWh，主要由新增工商业储能产品拉动。  铅炭储能需求广阔，有望成为传统铅蓄业务的新增长点。2022年，铅炭储能技术在《“十四五”新型储能发展实施方案》等指导文件中被多次重点提及，铅炭储能作为最早期的新型储能方案，重新回归主流。主要得益于：（1）铅炭储能具有显著的成本优势，当前循环寿命已达到 3000次，运营成本摊薄、经济性保持领先；（2）铅炭电池拥有极强的稳定性，铅炭储能电站更为适合在人群密集区域铺设；（3）经过天能集团对于铅蓄电池回收技术的持续钻研，当下已实现电池“内循环”，使用过程将不会存在污染。2022 年底，公司与太湖能谷签订《战略合作协议》，未来 3年太湖能谷将在其所实施的储能项目中采用公司铅炭电池电芯总量合计不低于 30GWh。综上，预计随着下游应用场景逐步扩张、丰满，2023年公司铅炭储能产品出货有望达到 10GWh，若对标公司铅酸电池 0.02元/Wh 的盈利能力，将增厚公司传统业务利润约 2 亿元。  利润端显著改善，展望 2023年锂电欧储业务利润兑现。经过 2022年初调价机制完善后，公司盈利能力同比大幅改善，净利率增长超 1pp。经测算，2022 年铅蓄业务盈利能力修复至历史平均水平，达 0.02 元/Wh；锂电池业务受原材料碳酸锂等大幅涨价影响，仍略有亏损。2023年，公司天能 SAFT子公司将实现规模出货，受益于产能建设推进、下游储能需求爆发，锂电业务出货量有望实现翻倍增长，接近 7GWh。同时，SAFT 兼具渠道优势，叠加 2023年碳酸锂等原材料供给增加、价格下降，有望助力公司锂电业务盈利能力回暖。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.96元、2.41元、2.76元，对应 PE 分别为 19 倍、15 倍、13 倍。公司规划目标积极，产能建设、战略合作持续落地，看好以价值促成长，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、上下游合作发生重大变化的风险、产能建设不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 38716.17 41783.81 47502.19 54090.33 增长率 10.30% 7.92% 13.69% 13.87% 归属母公司净利润（百万元） 1369.37 1901.20 2341.07 2686.89 增长率 -39.94% 38.84% 23.14% 14.77% 每股收益 EPS（元） 1.41 1.96 2.41 2.76 净资产收益率 ROE 10.40% 12.96% 13.89% 13.93% PE 26 19 15 13 PB 2.94 2.61 2.28 2.00 数据来源：Wind，西南证券 27582仅供内部参考，请勿外传 天 能股份（688819） 2022 年 业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司铅蓄电池价格 2022-2024 年维持不变，销量分别增长 8%、10%、6%，2023年受益于铅炭储能放量，销量增速略高于历史平均水平。 假设 2：预计随着铅炭储能放量，2023-2024 年分业务利润水平有望向较为成熟的铅酸产品靠拢，单位净利达到 0.02 元/Wh，对应毛利率约 20%； 假设 3：公司产能建设稳步推进，22Q4 受不可控因素影响，产能建设进度略微推后，预计 2023 年有效产能约 7GWh，产能利用率约 80%； 假设 4：预计 2023 年、2024 年锂电池主要原材料碳酸锂供给趋松，年内采购均价下行至 35 万元/吨、20 万元/吨，参考锂电池成本拆分模型，公司锂电业务毛利率将回升至 8%、12%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 铅蓄电池 收入 33504 36184 39802 42190 增速 8.0% 10.0% 6.0% 毛利率 17.7% 20.0% 20.0% 20.0% 锂电池 收入 997 2100 4200 8400 增速 110.7% 100.0% 100.0% 毛利率