1月份通胀：美联储被带节奏还是乱节奏？

1/6 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 1 月通胀：美联储被带节奏还是乱节奏？ 报告要点 [Table_Summary] ◼ 一月通胀数据延续回落趋势还是超预期反弹将带来两种不同的演绎。对美联储来说是被带节奏还是乱节奏？ ◼ 美国通胀前景符合联储判断：通胀的变化及目标之间再平衡。根据此前的报告提出的评估美国通胀指标，虽剔除异常波动后的通胀持续回落，但在剔除反周期性因素后的粘性 CPI 却在不断走高，显现出通胀更具有持续性，前景具有较强的不确定性（图 2-5）。美国潜在通胀走势看似矛盾的背后实则主要受 3 个因素影响： ◼ 一是当下最核心左右美联储判断的新“利率指引”——剔除住房的核心服务居高不下。鲍威尔在 2 月议息会议上表明转向更狭义的通胀衡量标准来指导利率政策。由于美国居民将消费由商品转向服务，剔除住房后的超级核心通胀率目前维持在 4.1%高位。 若薪资增速环比不回落至 0.1%-0.2%，通胀峰值难以结束。鲍威尔认为减少工资压力将是降低剔除住房后核心服务业的重要环节。1 月薪资上涨动能减弱虽释放积极信号，但力度远远不够。1 月总体平均时薪环比下降至 0.3%，服务业平均时薪环比增速降至 0.14%（图 6）。劳动力市场仍旧紧俏，薪资增速需要继续大幅放缓。 ◼ 二是住房租金上涨动能尚未“熄灭”，持续给通胀“加火”。12 月美国CPI 住房租金分项同比增幅升至 8.1%，环比增速 0.8%，住房对通胀的贡献持续显现（图 7）。曼哈顿租房市场是美国整体房屋租赁市场的缩影，1 月曼哈顿中位数租金同比上涨 15%，创 1 月历史新高（图 8）。历史上 1 月是租房淡季，但当下坚挺的租赁市场似乎无法浇灭通胀的“火苗”。 ◼ 三是二手车价格上涨重返市场，增加通胀压力。此前核心商品下行的作用力受二手汽车和卡车价格的放缓驱动。然而 1 月份二手车价格的“意外惊喜”收复了部分去年的跌幅，给通胀带来上行风险（图 9、10）。 ◼ 1 月通胀数据的扰动牵动着美联储加息的步伐： ◼ 联储官员齐放“鹰”，2023 年内降息渐成奢望。美联储打压通胀的决心意味着年内仍将有多次加息，并且不会立即将息，这从 2 月联储官员表态中也可以看出。通胀回落趋势能否延续成为关键（图 11），降息最早也要到 2024 年。 ◼ 为浇灭通胀萌芽，3 月议息会议联储或继续放“鹰”。基于上述原因，联储有更多空间继续收紧金融条件。市场虽在公布 1 月非农数据及 2 月议息会议后市场对于加息路径的预测进行了调整，但在联储看来仍较为乐观。3 月会议公布的点阵图预计继续暗示 2023 年利率峰值在5%-5.25%，而 5 月是否暂停加息仍有较大的不确定性（图 12）。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。 分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk [Table_Report] 相关研究 《信贷狂飙:今年开门红成色几 何？》 2023-02-10 《地方“全力拼经济”的近景与远观》 2023-02-06 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持， 尤其感谢陶川和邵翔指导。 [Table_Author] 2023 年 3 月 1 日 仅供内部参考，请勿外传Error! Unknown document property name. 2/6 行业深度报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：美国 CPI 各分项数据 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 图2：美联储衡量通胀指标 图3：市场预期通胀抬头 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 图4：剔除波动后美国通胀回落 图5：亚特兰大联储粘性价格 CPI 持续走高 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 仅供内部参考，请勿外传Error! Unknown document property name. 3/6 行业深度报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图6：美国平均及服务业时薪上涨动能放缓 图7：美国 CPI 住房租金 0.00.51.021/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01平均时薪季调环比服务业平均时薪季调环比%美国私人非农企业全部员工： 0.00.20.40.60.81.0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%%美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:CPI:住房租金:环比:季调(右轴) 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 图8：美国租房市场涨势难灭 数据来源：Millersamuel，东吴证券（香港） 图9：美国 CPI 新车及二手车分项 图10：二手车价格“意外”反弹 -40481216-100102030405019/1220/0921/0622/0322/12%%美国CPI：二手车同比新车同比(右轴) 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 数据来源：Millersamuel，东吴证券（香港） 美元 个 房租中位数 新租赁数量（右轴） 仅供内部参考，请勿外传 免责及评级说明部分 图11：2023 年 2 月以来联储官员表态梳理 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港） 图12：市场不断上升市场终端预期 44.34.64.95.25.523/03E23/05E23/07E23/09E23/11E24/01E%美国政策利率上限：2023/1/9联邦基金利率期货预测2023/2/10联邦基金利率期货预测2023/2/3联邦基金利率期货预测（1月非农数据发布后）美联储12月指引 数据来源：路透社，东吴证券（香港） 仅供内部参考，请勿外传 免责及评级说明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未