乐舒适(2092.HK)新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅-东吴证券(香港)

SCS HK research乐舒适：新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅2025.08.06Analyst: Sue ZhangTel: +852-3982 3217M: zhangsue@dwzq.com.hk免责声明本报告仅供东吴证券国际经纪有限公司（以下简称“东吴证券国际”或“本公司”）的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券国际及/或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券国际同意，并注明出处为东吴证券国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券国际评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上东吴证券国际经纪有限公司Level 17, Three Pacific Place, 1 Queen's Road East, Hong Kong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话：(+852) 3983 0888（公司） (+852) 3983 0808（客户服务）公司网址：http://www.dwzq.com.hk/Source: SCS HK research投资亮点➢ 新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅。乐舒适2009年成立，成立之初作为森大集团的内部业务分部开展业务。2022年集团重组后成为独立公司，自行开展业务，主要产品包括婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等。目前，乐舒适已发展为一家专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的国际卫生用品公司，在非洲的市占率名列前茅。据弗若斯特沙利文数据，销量口径下，2023年公司在非洲纸尿裤及卫生巾的市占率均为第一，分别为20.0%及14.0%；销售额口径下，2023年公司在非洲纸尿裤及卫生巾的市占率均仅次于宝洁，分别为14.0%及10.5%。➢ 营收持续增长，原材料跌价带动毛利率大幅上行。营收端，2023年公司实现营收4.1亿美元，同比+28.6%，增速较快主要系：1）公司持续深化非洲各现有市场的销售网络触达范围，并向全球其他新兴市场拓展，从西非、东非逐步拓展至拉美及中亚；2）产品组合不断优化，吸引差异化的目标消费群。2024年前三季度，公司实现营收3.3亿美元，同比+7.2%，增速明显放缓主要系产品均价出现6-11%的下滑，但销量增长的幅度未能弥补价格下跌带来的影响。利润端，公司整体毛利率由2022年的23.0%提升11.9pct至23年的34.9%，而后保持在35%左右的高位，主要原因系：公司超过85%的生产成本均为原材料成本，主要原材料包括绒毛浆、无纺布及SAP。2023年，以上三种原材料的平均采购价格同比分别下降15%/15%/30%，与公司毛利率上涨的趋势基本保持一致。➢ 新兴市场婴儿及女性卫品市场增长潜力较大。从人口增长及结构来看，2019-2023年，非洲的新生儿数量CAGR为1.5%，位列全球各州之首，20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。根据弗若斯特沙利文报告，于2023年，非洲/拉丁美洲/中亚的出生人口分别约为4,700/1,010/190万人，分别占2023年全球出生人口的57.1%/12.3%/2.3%。从渗透率来看，2023年非洲婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场的渗透率22.7%，低于欧洲、北美及中国70-86%的渗透率；非洲的卫生巾市场的渗透率为30.8%，低于欧洲、北美及中国35-80%的渗透率，渗透率提升空间较大。据弗若斯特沙利文报告，2023-2028E非洲/拉丁美洲/中亚婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模的CAGR分别为8.0%/3.1%/5.0%，明显高于其余区域，增长潜力较大。➢ 重视本地化：产能、员工及渠道。1）产能：公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，于2018年开始在非洲建设生产设施。截至3Q24，公司已在非洲8个不同国家拥有8个生产产房及44条生产线。2）员工：公司采取本地化员工培养策略，通过统一管理语言，增加薪酬福利竞争力等方式实现人才保留。截至2024年9月30日，公司的员工总人数2,553人，其中90.5%为本地招聘员工，管理岗位的70%由经验丰富的本地员工担任。3）渠道：公司深耕非洲市场超过15年，截至2024年9月30日，公司已在12个国家设立了18个销售分支机构，有超过2,500名客户（包括批发商、经销商、商超和其他零售商等）。与公司合作关系在一年/三年以上的批发商数量分别超过1,300家/800家；与公司建立合作关系超过3年以上的经销商数量超过180家。➢ 风险提示：新兴市场宏观经济发展慢于预期，新市场拓展不及预期，现有市场竞争格局恶化，原材料涨价风险。资料来源：东吴证券（香港）目录SCS HK research1. 新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅2. 营收持续增长，原材料跌价带动毛利率大幅上行3. 新兴市场婴儿及女性卫品市场增长潜力较大4. 重视本地化：产能、员工及渠道5. 风险提示Source: SCS HK research51.1 1.1 新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅新兴市场卫品龙头企业，非洲市场市占率名列前茅➢ 专注于非洲、拉美等新兴市场。2009年起，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开始销售快消卫生用品；2022年，集团进行重组，自此乐舒适独立于森大集团其他业务部门，自行开展业务。目前，乐舒适已发展为一家专注于非洲、拉丁美洲及中亚