H%26H国际控股(1112.HK)全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长

H&H 国际控股（1112.HK） 证券研究券研究报告·公司告·公司研究·研究·消费消费 [Table_Main] 全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长 买入（首次） 盈利预测与估值 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,051.71 14,367.89 15,492.43 16,438.10 同比（%） -6.3% 10.1% 7.8% 6.1% 归母净利润（百万元） -53.72 676.04 845.47 952.94 同比（%） - - 25.1% 12.7% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 9.01 9.79 10.77 11.88 P/E（现价&最新股本摊薄） -154.78 12.30 9.83 8.73 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局。H&H 国际控股 1999 年成立，2002 年推出婴幼儿益生菌产品，2008 年推出合生元高端婴配粉。2015 年起通过收购澳洲保健品巨头 Swisse、美国宠物营养品牌 Solid Gold 及 Zesty Paws，陆续补全成人及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全家庭营养健康产品提供商。2024 年合生元在中国超高端婴配粉的市占率为 13.3%，Swisse 在中国线上 VHMS 市场市占率约 7.7%。 ◼ 营收&利润均短暂承压，看好 2025 年重回增长。营收端，2016-2024 营收 CAGR 为 12.1%，主要系 Swisse 在中国市场的拓展及宠物业务的并入抵消了婴配粉业务的低迷。利润端，2018-2023 年毛利率下滑 6.9pct，主要系：1）宠物品牌毛利率为 40-50%；2）婴配粉由旧国标向新国标转型，导致了较高的存货减值费用。预计 2025 年毛利率有所回升，主要系：1）高利润率的 Swisse 持续增长；2）Solid Gold 产品持续高端化。同时我们预计 2025 年经调整 EBITDA 利润率提升幅度有限，主要系公司 ANC&BNC 业务仍需进行大量推广活动。 ◼ ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出。我们预计中国营养健康食品行业的市场规模增速有望超过 7%，主要基于：1）人口老龄化进程不断加速；2）疫情后年轻消费者的保健意识增强；3）对标海外，我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间。我们认为 Swisse 的增长有望超过行业，主要基于：1）Swisse 电商属性突出，顺应渠道转型的方向；2）产品系列全面，覆盖全年龄段的需求。 ◼ BNC：预计合生元奶粉 2025 年将迎来反弹。据 Euromonitor 预测及渠道调研，我国婴配粉行业未来 5 年复合增速为-2.3%，但超高端市场仍有机会。2022-2024 年合生元市占率下滑，主要系切换新国标的进度有所落后，但随着 2Q24 公司新国标产品全面铺开，公司市占率有所回升，2024 年 12 月已回升至 14.5%。 ◼ PNC：两大宠物营养健康品牌亮点突出。与婴配粉行业类似，宠物食品行业增速已回落至 5%左右，但高端宠物食品有望迎来结构性机会。Zesty Paws 在美国线上及线下渠道均处于主导地位，且已逐步拓展至欧洲市场；Solid Gold 2024 年开启战略转型，聚焦“盈利性增长”的核心目标，目前 EBITDA 利润率已明显改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年公司归母净利润分别为 6.8/8.5/9.5 亿元，当前股价对应 PE 分别为 12.2/9.8/8.7 倍。我们的目标价为 16.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济发展不及预期，生育刺激政策不及预期，商誉减值风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 13.40 一年最低/最高价 7.48/14.60 市净率(倍) 1.40 港股流通市值(百万港元) 8,650.52 基础数据 每股净资产(元) 9.0 资本负债率(%) 68.2 总股本(百万股) 645.6 流通股本(百万股) 645.6 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2025 年 6 月 4 日 分析师 张景之 (852) 3982 3217 zhangsue@dwzq.com.hk 2 / 21 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 全球营养健康行业龙头，利润率或已触底 .................................................................................. 4 1.1. 全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局................................................................. 4 1.2. 营收短暂承压，2025 年有望重回增长................................................................................ 5 1.3. 利润率或已触底，看好后续持续回升................................................................................. 7 2. ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出 ................................................................ 8 2.1. 营养健康食品市场的增长潜力较大..................................................................................... 8 2.2. 渠道&产品优势助力 Swisse 突出重围 .............................................................................. 10 2.2.1. 电商品牌定位突出，充分受益于渠道转型............................................................. 10 2.2.2. 产品系列全面，覆盖全年龄段的需求..................................................................... 11 3. BNC：预计合生元奶粉 2025 年将迎来反弹 ...............................................................................11 3.1. 婴配粉的结构性机会或在超高端及超高端+市场 ..