广发宏观：美国此轮失业率低的原因是什么？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 3 月 1 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 美国此轮失业率低的原因是什么？ [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 低失业率是当前美国经济的显性特征之一，也是其经济韧性、通胀韧性的底层逻辑。自 2022 年 2 月以来，美国失业率持续位于 3.5%-3.8%区间徘徊，远低于自然失业率（4.4%）。2023 年 1 月失业率进一步回落至 3.4%，为 1969 年以来最低水平。本文希望对其低失业率的原因做出一些探讨。 2023 年 1 月住户调查（household survey）显示，美国失业率（U3）回落至 3.4%，前值为 3.5%，市场预期3.6%。3.4%的失业率为 1969 年以来最低水平。 然而，美国 2022 年 4 季度实际 GDP 二次估算年化季环比 2.7%，私人库存变化为主要贡献项（1.5 个百分点），消费仅贡献 0.9 个百分点；最终销售国内私人购买者（Final sales to domestic purchasers less government consumption expenditures and gross investment）数据环比仅上行 0.2%，最终私人销售剔除了政府消费支出以及投资，是衡量个人消费支出以及私人投资的重要指标。实际最终私人销售为 2020 年 2 季度以来最低水平。此外，密歇根大学消费者信心指数、Conference Board 经济领先指标指数以及国债收益率利差倒挂数据都指向经济增速放缓。 ⚫ 需要指出的是，目前的低失业率肯定包含着一定程度的周期性原因。比如美国企业盈利在 2021-2022 年期间显著反弹，对应着现阶段偏强的招人计划以及偏弱的裁员计划。随着经济继续放缓，企业盈利增速放缓，对应失业率会有一个周期性规律之下逐步上行的过程。此外，服务业在疫情期间受约束更大，复苏过程靠后，2023 年依然有一些滞后复苏的服务业部门在创造新增就业。不过这不是本研究重点，本文主要侧重于非周期性的一些原因。 企业盈利在 2021-2022 年期间显著反弹，对应企业偏强的招人计划和偏弱的裁员计划。疫情爆发后，美国联邦政府推出超强规模财政刺激法案，包括 2.2 万亿美元 CARES 法案、1.9 万亿美元美国救助计划法案、1.2 万亿美元基础设施投资和就业法案等，直接向个人派发现金补贴，向企业提供贷款，升级基础设施。大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费激增，实际 GDP 增速在 2021 年高达 5.9%。财政刺激提高了私人部门的名义收入，并进一步促进私人部门资产负债表的修复。2021 和 2022 年 S&500 企业利润率分别为 13.38%和 13.05%，显著高于疫情前（2019 年）的 12.04%。企业盈利抬升带动企业雇佣活动的显著扩张，美国职位空缺数量从疫情前（2020 年 2 月）的 700 万人升至 2022 年 12 月的 1101 万人，职位空缺和失业人口比例从 1.2 上升至 1.9；裁员率从疫情前的 1.3%回落至 2022 年 12 月的 1.0%。 此外，服务业在疫情期间受约束更大，复苏过程靠后，2023 年依然有一些滞后复苏的服务业部门在创造新增就业。职位空缺方面（2022 年 12 月职位空缺总数 1101万人），2022 年 12 月休闲与酒店、健康保健以及商务服务业为主要贡献项，分别达 152 万人、193 万人和 195万人；新增非农方面，这三个行业在 2022 年月均新增　　　　　289267仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 分别达 8.9 万人、7.8 万人、6.3 万人，为 2022 年新增非农的主要贡献项。 ⚫ 原因一：疫情助推长周期退休曲线，导致劳动力供给减少。美国婴儿潮人口已进入退休期，退休人口比由 2008年的 16.2%逐步升至 2020 年 2 月的 20.2%。疫情导致这一比例加速陡峭化（长期工作中断提升顺势退休意愿），2023 年 1 月这一比例进一步达到 22.4%。我们测算，因疫情而导致的额外退休人数达 234 万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的 47%。 老龄化导致劳动力人口转化为非劳动力人口，而在疫情催化下，退休率加速上行，我们测算，因疫情而导致的额外退休人数达 234 万人。美国婴儿潮人口（出生于 1946-1964 年间）于 2008 年正式进入退休年龄（62 岁为美国正式领取社会保障养老金年龄），导致美国劳动参与率持续下行，劳动参与率的公式为劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），劳动参与率的下行意味着更多劳动力人口转化为非劳动力人口，压降劳动力供给。美联储工作报告《Labor Force Participation: Recent Developments and Future Prospects》中提到，老龄化对劳动参与率下行（非劳动力人口上升）的贡献在 2007 年之后在接近于 50%的水平。 虽然老龄化导致劳动力供给持续下行，但疫情进一步强化了老龄化对劳动力供给的负面影响。我们使用美国IPUMS-CPS 数据对因疫情而提前退休人口进行估计。可以发现，自 2008 年开始，由于婴儿潮一代达到退休年龄，退休人口比例开始上升，到 2020 年 2 月，退休人口比由 2008 年的 16.2%增长至 20.2%。疫情发生之后，退休人口占比呈更陡峭上行趋势，并在 2023 年 1 月达到 22.4%。对比实际退休人口和婴儿潮一代退休人口趋势增长可以发现，疫情显著抬升居民退休意愿：我们测算，截至 2023 年 1 月，因新冠疫情而提前退休的人数（即实际退休人口减去不考虑新冠疫情的情形下正常退休人口）大约达 234 万人，占疫情以来离开劳动力市场人数的 47%（2020 年 2 月-2023 年 1 月，共有 495 万人离开劳动力市场）。 ⚫ 原因二：净移民减少进一步影响劳动力供给量。移民一直是美国劳动力市场的补充来源之一。疫情期间，因交通和出入境管制以及移民申请批复延后等原因，2020-2022 年期间，美国净移民人数较趋势值大幅减少约 99万人。 疫情期间，因交通出入境管制以及移民申请延后等原因，净移民人数大幅减少约 99 万人，不利于劳动力人口修复。根据美国移民政策研究所（US Migration Policy Institute）报告显示，疫情导致移民到美国的人数显著下行，2019-2020