解构欧洲系列一：消失的欧洲“滞胀”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 2 月 28 日 总量研究 消失的欧洲“滞胀”？ ——解构欧洲系列一 核心观点：2022 年，地缘政治形势紧张等因素冲击下，欧洲通胀持续走高，增长加速放缓。美联储持续快速收紧货币政策，又迫使欧洲央行跟随收紧流动性，进一步加剧了欧洲经济的衰退预期，金融市场表现出股债双杀的“滞胀”交易特征。然而，2022 年四季度以来，欧元区经济表现显著好于各方预期，消费者通胀见顶回落，金融市场也已走出“滞胀”交易。 向前看，在供应链压力显著回落，能源供应冲击缓和的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小，但延迟效应导致短期内通胀压力依然强劲。欧洲央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长将更显鹰派，考虑到美国同样面临强就业下的高通胀，全球流动性收紧的不确定性仍将放大金融市场波动，美元指数的波动也会进一步加大。 经济增长：能源供应冲击缓解，增长前景显著改善，衰退风险明显减小 在供应链压力显著回落，能源供应冲击趋于缓解的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小。投资端，商业投资还在放缓，但是企业投资信心已经开始修复，主要拖累来自于住宅投资。消费端，家庭消费在 2022 年四季度依然表现疲软，但消费者的可支配收入、家庭财务预期和消费信心都开始呈现修复态势。外贸端，欧元区进、出口增速差 2022 年四季度开始收敛，贸易逆差显著收缩，随着能源价格的回落和供应链扰动的减弱，贸易前景有望继续改善。从综合信心指数来看，欧盟委员会、Sentix 和 CEIC 等编制的欧元区经济景气指数，均已出现一定程度的回升，IMF 等组织纷纷上调了欧洲经济增长预期。 通货膨胀：能源补贴和价格回落主导通胀回落，但短期内通胀压力依然强劲 在财政补贴、能源价格回落和基数效应的推动下，欧元区消费者通胀已经进入回落通道，但考虑到前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延，短期内的通胀压力依然强劲。数据显示，1 月份欧元区 HICP 为 8.6%，环比降低 0.6 个百分点，较2022 年 10 月高点下行 2.0 个百分点，贡献主要来自于能源价格的大幅下行。 同时，1 月份欧元区核心 HICP 保持在 5.3%，非能源工业制品的通货膨胀率上升到 6.7%，服务通货膨胀率维持 4.4%，供应链压力和疫情防控的延迟效应，仍在推高部分商品和服务价格。另外，在强劲劳动力市场的支持下，工资增长存在较强支撑，薪资压力正在加强。因而，欧元区消费者通胀虽然已经开始回落，但短期内的通胀压力依然强劲。 基于调查和市场交易数据测算的欧元区长期通胀均在 2%左右，但对 2023 年HICP 的回落幅度存在较大分歧，总体认为 2023 年 HICP 仍将维持高位。 市场影响：增长韧性拖累通胀回落，加息难言尾声 欧洲作为全球需求的主要贡献者，其经济衰退风险的减弱，将减弱全球经济放缓的趋势，尤其是将改善我国对外贸易预期。同时，在较有韧性经济增长的支撑下，欧洲央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长有望更加激进，对于全球资本流动和金融市场将会产生更多扰动，美元指数的波动也会进一步加大。 风险提示：欧洲能源供应冲击加剧；全球经济放缓超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机 2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR 下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周 期 不 止 ， 宽 松 不 息 — — 光 大 宏 观 周 报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 “滞胀”交易淡出欧洲市场 ................................................................................................. 4 2、 欧洲“滞胀”担忧从何而来？ .............................................................................................. 4 3、 欧洲“滞胀”渐行渐远？ ..................................................................................................... 6 4、 欧洲如何影响全球经济和金融市场？ ............................................................................... 13 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 14 图目录 图 1：欧元区股票和债券市场年后走出“滞胀”交易 ......................................................................