啤酒行业专题报告1：成本拆解看盈利弹性

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 （xxbmnxxbmn 成本拆解看盈利弹性 [Table_CoverStock] —啤酒行业专题报告 1 [Table_ReportTime] 2023 年 2 月 27 日 [Table_CoverAuthor] 马铮食品饮料首席分析师 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_StockAndRank] 食品饮料 投资评级 看好 上次评级 看好 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 [Table_Title] 成本拆解看盈利弹性 2023 年 2 月 27 日 本期内容提要: [Table_Summary] 投资建议：成本环比改善释放盈利弹性。2023 年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在 1.0pct 以上，主因包材成本水平环比改善。在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性，2023 年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善 1.0pct 以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。 包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量，2023 年啤酒行业成本增幅有望小于 2022 年，毛利率有望同比改善。从行业平均水平来说，1）大麦占比 10%-15%左右，我们预计其成本上涨 20%-30%：一方面，2022 年法国夏季高温干旱、大麦减产，2022 年 11 月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。2）包材占比 45%-55%左右，我们预计成本持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。 敏感性分析测算毛利率改善空间。从 2022 年底成本价格走势来看，我们假设大麦价格 2023 年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善 1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善 1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善 1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。 重点公司以及盈利预测 华润啤酒：高端制胜，卓越发展。在 2023-2025 年中，SuperX、纯生、喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 29.3%，营收 CAGR 为 6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒 2022-2024年 EPS 分别 1.29 元、1.65 元、2.15 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（56.8港币/股、48.28 元/股）市盈率 37、29、22 倍，维持“买入”评级。 青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023 年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 22.7%，营收 CAGR 为 7.0%，净利率改善趋势确定性较高。我们预计青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别 2.48 元、2.95 元、3.73 元，对应 2023 年 2 月 24 日收盘价（103.31 元/股）市盈率42、35、28 倍，维持“买入”评级。 重庆啤酒：困境反转，弹性标的。从公司的发展阶段来看，2022 年处于困境反转期。一方面，2021 年底公司的组织架构开始调整，明确新疆 BU 和CIB BU 管理范围，2022 年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期；另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 邮编：100031 叠加疫情客观原因，乌苏增长不及市场预期。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面，而不是物质层面，因此品牌调性的提炼是较难的事情、但是提炼出来后也会是较难替代的。受疫情影响比较大的乌苏和 1664，2022 年都是自身的业绩洼地，看向 2023 年，我们认为公司若 2022年年底到 2023 年年初窗口期内部理顺后，乌苏和 1664 有望恢复较好的增长。我们预计 2022-2024 年归母净利润 CAGR 为 28.0%，营收 CAGR 为16.1%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计重庆啤酒 2022-2024 年 EPS 分别 2.59 元、3.40 元、4.23 元，对应 2023 年 2 月 24日收盘价（132.12 元/股）市盈率 51、39、31 倍，维持“买入”评级。 股价催化剂：包材价格改善超出市场预期 风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、包材价格等成本端波动、费用投放节奏加快 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 1 啤酒成本研究的核心变量：包材和粮食价格 ................................................................................................ 5 2 竞争环境改善，成本改善释放盈利弹性 ....................................................................................................... 14 3 盈利弹性测算以及投资建议............................................................................................................................... 19 4 风险提示 ..................................................................................................................................................