新乳业(002946)深度研究报告：新鲜引领，盈利向上

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 乳制品 2023 年 02 月 26 日 新乳业（002946）深度研究报告 强推 （首次） 新鲜引领，盈利向上 目标价：23 元 当前价：16.63 元  引言：以长期视角，看新乳业投资价值。近期新乳业战略目标向“内生、盈利、深度”倾斜后，市场关注度明显提升。我们认为，低温奶行业是长期主义的胜利，也应以更长期的视角去把握投资机会。本篇报告在辨析品类属性、制胜要素的基础上，聚焦探究并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升路径三大争议。  低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透。参考欧睿口径估算，21 年低温白奶/低温酸奶市场零售额为 415/1028 亿元，虽受制于销售半径，单品体量相对有限，但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面优于常温，也是消费升级的重要载体。其中，鲜奶受益于新国标对新技术的认定、疫情后健康免疫需求提升而加速渗透，而低温酸奶因定位休闲口感，疫情下相对受损明显。  制胜要素：以奶源为基，铸运营壁垒。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。此外，一是中国乳业产业链自下而上整合的特征，使得并购乳企一定程度意味着获得配套奶源，二是低温渠道资源相对有限，区域更看先发优势，均增强了并购策略的有效性。  辨析三大争议：并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升之路。  争议一：如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？基于近 20 年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，从第一轮切入赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮并购以奶源为核心，标的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。  争议二：伊蒙双雄积极布局低温，未来是否会对公司造成明显挤压？南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，即便格局恶化，新乳业仅会受损、不会出清，更何况当前龙头收入、利润均诉求更为均衡，恶性价格战可能性较低。同时，公司以“24 小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20 年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。  争议三：上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司19 年上市后净利率由 18 年的 4.96%高点震荡下行至 21 年的 3.81%，核心原因一是夏进常温奶毛利率仅 20%+，20-21 年并表后大幅拖累公司整体毛利率，二是 20 年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来将重点推广毛利率达40%以上（含运费）的鲜奶及高端特色酸奶，以结构升级为引领，费率优化为补充，实现净利率稳步提升。  中期展望：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。看至未来 5 年维度，考虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升有望拉升毛利率 2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化 1-2pcts，潜在利润率有望提升至 8%左右，对应未来 5 年业绩 CAGR 达 30%。  投资建议：战略调整后盈利提升更为顺畅，首次覆盖给予“强推”评级。考虑疫情放开后外部环境改善，公司目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，给予 22-24 年 EPS 预测为 0.42/0.57/0.76 元，对应 PE 40/29/22 倍。考虑乳品偏必选且低温奶易守难攻，公司营收稳增确定性较强，叠加盈利弹性有望释放，给予 23 年 40 倍 PE，对应目标市值 200 亿元，中期维度看，测算 27 年净利润约 14 亿，给予 20+倍 PE，对应约 300 亿市值。  风险提示：核心品类推广不及预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 8967 10040 11558 13156 同比增速(%) 32.9% 12.0% 15.1% 13.8% 归母净利润(百万) 312 364 498 657 同比增速(%) 15.2% 16.4% 37.1% 31.8% 每股盈利(元) 0.36 0.42 0.57 0.76 市盈率(倍) 46 40 29 22 市净率(倍) 5 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 86,658.28 已上市流通股(万股) 84,479.56 总市值(亿元) 144.11 流通市值(亿元) 140.49 资产负债率(%) 71.13 每股净资产(元) 2.91 12 个月内最高/最低价 17.14/10.20 市场表现对比图(近 12 个月) -25%-8%9%26%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-25~2023-02-24新乳业沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 新乳业（002946）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文的亮点在于：1）深入剖析品类属性及制胜要素。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。2）紧扣市场关注点，辨析、三大争议。一是并购“黑箱”，我们认为，基于近 20年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，第三轮并购“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。二是竞争困局，我们认为，南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，公司以“24 小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20 年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。三是盈利提升之路，上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司 19 年上市后净利率由 18 年的 4.96%高点震荡下行至 21 年的3.81%，核心原因是夏进常温奶毛利率仅 20%+，20-21 年并表后大幅拖累公司整体毛利率，叠 20 年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加