行业轮动系列报告之五：大炼化主题域景气研究，燃料型炼化与油服

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 2 月 17 日 金融工程 大炼化主题域景气研究：燃料型炼化与油服 ——行业轮动系列报告之五 按照分域建模的思想，我们对石化产业链中的油气开采、炼油、油服行业进行景气建模。结合产业链上业务相关性与股价波动相关性，我们基于中信行业分类进行了研究对象重组，将石油开采同炼油合并为燃料型炼化行业，油服工程同油气装备合并为油服行业——以上两个合并后的行业是本报告的景气研究对象。本报告重点回答三个问题： 燃料型炼化行业业绩驱动因素及预测模型 根据一桶原油完全炼化产物的最终形态及其质量分数占比（收率），我们构建了综合产量因子、综合价格因子及光大金工燃料型炼化行业盈利指数（裂解价差），可以实现对行业盈利水平实时跟踪。结合原油运输加工周期，考虑滞后期的成本因子能明显提高业绩预测准确度。 以考虑营业税影响的成本可变模型，我们预测燃料型炼化行业 22Q4 单季度利润同比增速约 2%，23 年 1 月利润同比增速约 3%。主要原因是综合产品价格、原油成本变化的影响大致相当。由于行业内主要公司“三桶油”业绩占比极高，该预测亦可作为“三桶油”的整体业绩增速预测。 燃料型炼化行业配置信号：油价同比上行+裂解价差上行+边际库存正收益 燃料型炼化行业的生意模式是赚取裂解价差加工费，但由于生意模式天然存在库存要求，在油价下行周期，公司相当于高位买原油、低位卖成品油，加工费收益易被库存油价下跌吞噬。同理在油价上行周期，公司相当于不断低买原油、高卖成品油，库存期间的油价上涨为公司增厚利润。因此我们认为，油价上涨的大环境、裂解价差环比上行、油价>3 月前油价带来库存收益时，投资者容易对行业前景进行乐观展望。回测发现该信号择时效果明显。截至 2023 年 2月，我们观察到 1 月油价出现同比小幅下跌且油价低于 3 个月前，1 月裂解价差环比小幅下降，暂不满足配置信号。 油服工程、油气装备配置信号：关注油价同比上行+新钻井同比上行 从生意模式看，油服行业的订单变化直接取决于开采行业的资本支出/扩大产能的意愿，受现金储备不足和上轮下行周期带来的经营保守心态影响，扩产行为往往发生在油价进入上涨周期之后。由于暂未找到国内油服公司的相关高频经营指标，我们以美国新钻井数作为代理指标进行观察，历史经验来看扩产行为的确滞后于油价上涨数月。因此我们以油价同比上行大环境、新钻井同比上行的明确扩产信号，作为油服行业配置信号。截至 2023 年 2 月，可观测的新钻井仍呈较高同比增长，若后续油价小幅反弹，油服行业有望满足配置信号。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 010-56513042 songchaopan@ebscn.com 相关研报 《行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究——行业轮动系列报告之一》（2022-06-07） 《畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏——行业轮动系列报告之二》（2022-06-13） 《大基建主题域景气研究：钢铁何时迎来配置时机——行业轮动系列报告之三》（2022-09-09） 《大基建主题域景气研究：结构材料与建筑工程——行业轮动系列报告之四》（2022-11-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 引言 ....................................................................................................................................... 4 1、 燃料型炼化景气度模型 ..................................................................................................... 6 1.1、 一桶原油的完全炼化 .............................................................................................................................. 6 1.2、 燃料型炼化业绩景气度模型 ................................................................................................................... 8 1.2.1、 产销因子 ............................................................................................................................................ 8 1.2.2、 价格因子 ............................................................................................................................................ 9 1.2.3、 成本因子 .......................................................................................................................................... 10 1.2.4、 考虑营业税作用下的生产成本可变模型 ........................................................................................... 11 1.2.5、 燃料型炼化行业业绩预测 ................................................................................................................. 12 2、 策略信号 ..............................................................................................................