利率交易的定价规则与投资策略：寻找不确定中的确定性

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 寻找不确定中的确定性 ——利率交易的定价规则与投资策略 投资摘要： 交易策略：今年债券市场运行的主线仍然聚焦在“弱现实，强预期”，波段交易的难度相比去年是增加的。我们可以看到比较清晰的线索是：  一是资金面正在逐步向政策利率回归，估值修复下的杠杆率重回高位。  二是当前的库存周期已经处于“去库存”的末端，后续的“补库”行情将推动内生需求的复苏，但是地产周期的缺席，将决定这轮复苏的斜率是较缓的。  三是得益于疫情政策的转向，总需求正在集中释放，而供给端的修复是刚性的，短期的供需不平衡或带来通胀端的压力，这或成为今年债市交易的“黑天鹅”。 从长期来看，经济增速定价的的十债的估值是处于较高水平，具备配置价值；但是从短期来看，疫情周期定价的十债的估值仍然位于“疫情”定价的边界区间，债市波动的方向仍然取决于后续复苏的斜率。 今年债券市场不会呈现单边市，以震荡走势为主。我们认为在窄幅震荡的行情中交易思路以左侧交易为主。通胀交易或推动债券估值中枢的上移。 定价规则：传统的债券市场定价体系依赖四碗面，波动周期依赖“地产周期”。中国经济进入新常态，货币政策跨周期调节愈发“精细化”，债券市场“窄幅震荡”或成常态化。  从宏观经济到微观债券定价的落地中，核心在于掌握债券的估值，我们在对债券估值的定价中，需要辨别清楚市场在未来一段时间内的演化方式是趋势还是震荡。债券市场的定价规则也具备学习效应。  交易与研究的角度对于债市的理解最大的区别在于对主要矛盾的判断。把握交易主线是一件较为困难的事情，交易最为重要的一点是寻求行情演化所处的交易周期的位置。  债券市场的定价是基于底层的运行逻辑以及时间维度的形成规律。市场在运行过程中倾向于寻找阻力最小的方向，而在时间维度上以上帝视角般的后验式归纳解释，缺乏投资体系的稳定性。 货币政策定调为 “精准有力”，这在历史的总体要求中是较为罕见的。近年来面临总量货币政策刺激效果欠佳的现状，居民部门与企业部门对于未来的预期转弱亟待“拐点”，结构性货币政策或在重点领域形成推力。 结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能，主要可以分为再贷款、存款准备金和公开市场操作。再贷款工具降低了实体经济的融资成本，提供特定领域的融资需求，进一步推进利率市场化进程和经济转型，“三档两优”存款准备金政策降低了金融机构实际成本，公开市场操作中 TMLF、PSL、CBS 属于结构性范畴。 疫情以来，央行通过“对其他存款性公司债权”科目投放流动性的结构中，结构性货币政策工具的占比明显提升。当前在普惠金融领域与绿色贷款领域都出现了信贷明显的投放提速，结构性政策工具正在成为央行扩表的主要来源，并将在较长时间支持重点领域的信贷投放。 风险提示：政策风险 2023 年 02 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 王振扬 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 2、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 3、《二月防守：固定收益行业利率债周报》2023-01-29 4、《博弈降息的交易策略：固定收益行业利率债周报》2023-01-15 5、《择时参与“宽松”交易：固定收益行业利率债周报》2023-01-08 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 20 证券研究报告 内容目录 1. 债券市场的定价以基本面为锚 把握演化规律与主要矛盾 ................................................................................................... 3 1.1 债券交易的核心是判断市场在未知的阶段呈现的演化方式........................................................................................ 3 1.2 市场短期或处于无序波动，中期或形成主要矛盾 ...................................................................................................... 4 1.3 后验视角的归纳解释缺乏债券定价体系的稳定性 ...................................................................................................... 5 2. 货币政策总基调为“精准有力” 结构性货币政策或成补充 ................................................................................................... 6 2.1 货币政策从灵活适度调整为精准有力 ........................................................................................................................ 6 2.2 总量货币政策面临的问题.......................................................................................................................................... 7 2.3 预期转弱亟待“拐点” .................................................................................................................................................. 8 3. 结构性货币政策工具具备投放基础货币与精准滴灌的双重功能 .......................................................................................... 9 3.1 再贷款工具降低了实体经济的融资成本，提供特定领域的融资需求，进一步推进利率市场化进程和经济转型 ......... 9 3.2 “三档两优”存款准备金政策降低了金融机构实际成本 ............................................................................................... 12 3.3 公开市场操作中 TMLF、PSL、CBS 属于结构性范畴 .......................