固定收益专题报告：流动性观察的微观视角

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  相比超储率的估算，流动性研究越来越重视对银行间质押式回购市场的跟踪。本文通过分析各类机构资金融出、融入规模和价格变化，从微观视角观察流动性变化。  各类机构资金融出或融入行为特点差异明显。银行间质押式回购市场主要包括 11 类参与主体。1）从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。2021 年以来，银行整体逆回购余额月度均值都占到全市场的 60%以上。2）从资金融入看，非银机构是最主要的“借款人”。2021 年以来，非银机构中的券商+保险+基金公司合计正回购余额月度均值约占全市场的 40%左右，此外银行理财占比约为 10%。3）从资金净融出看，大行+股份行、货币市场基金是关键。货币基金是唯一表现为净融出的非银机构，净融出余额均值中枢在 1.1 万亿元以上。  从三个维度构建流动性跟踪的微观指标体系。1）资金供给：利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力；跟踪大行融出资金的价格，即主要逆回购品种 R001 和 R007 的加权平均利率变化。2）资金需求：利用非银机构逆回购和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，以衡量非银机构资金缺口的变化；计算非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差，用于衡量流动性分层情况。3）质押券结构：质押物直接影响质押率和回购价格，因此需要关注非银机构逆回购质押券的分布，特别是信用债的占比变化。  利用微观指标解释近期流动性变化。指标计算上选取日频样本数据，同时进行 20 日移动平均处理。 1）从大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五为 4.72，资金融出能力大幅下降；截至上周五大行隔夜逆回购利率为 1.79%，相对于跨年前后 1%的低点大幅回升近 80bp，价格指标同样表明银行资金供给出现收紧趋势。 2）从非银机构融出/融入比率看，截至上周五为 0.49，1 月中旬以来资金缺口明显放大。不过，大行+股份行融出/融入比率的拐点明显领先非银机构，表明近期资金面收紧的主因是银行资金融出能力的下降，而不是非银机构资金需求的明显上升。从底层数据看，1 月中旬以来非银机构正回购余额明显下降，逆回购余额略有回升，同样印证这一结论。从非银机构正回购利率和大行逆回购利率的利差看，11 月理财赎回冲击发生后明显走阔，截至上周五仍有 18.6bp。 3）从非银机构逆回购质押券分布情况看，11 月中旬起信用债占比不断上升，在去年末达到阶段性高点。不过，近期非银逆回购质押券中信用债占比已经逐渐回落，意味着这一因素对于流动性分层的影响已经有所弱化。  主要结论： 1）近期资金面收紧主要由于大行资金融出能力下降，非银自身的资金融出能力和资金融入需求较为稳定。大行资金融出能力下降可能和两个因素有关：一是春节后央行正常回笼节前逆回购投放资金背景下，现金回流速度可能不及时；二是信贷“开门红”背景下，银行特别是大行信贷投放力度加大也会导致基础货币消耗。 2）1.8%可能是隔夜资金价格的新中枢。大行隔夜逆回购利率和 7 天 OMO 的利差已经回升至去年 4 月以前的区间，预计资金利率中枢进一步明显上升的可能性较小。在大行资金融出能力下降背景下，需要关注央行后续“补水”的具体方式，比如本周 MLF 续作情况，一季度降准的可能性。 3）非银机构行为整体趋于稳定。一方面资金缺口压力并未显著恶化，另一方面质押券结构有所改善，流动性分层现象预计逐渐改善。不过，2-3 月部分封闭式理财产品赎回压力仍有待释放，如果大行资金融出能力继续下降，资金面波动可能进一步加大。  风险提示：1）数据更新不及时及提取失误风险；2）指标计算的前提假设和实际情况偏差较大；3）央行后续货币宽松力度不及预期，资金价格大幅上升；4）理财产品后续修复情况存在不确定性。 流动性观察的微观视角 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 02 月 13 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、质押式回购市场面面观 ................................................................................ - 4 - 1. 货币市场主角——银行间回购市场 ......................................................... - 4 - 2. 各类型市场主体行为刻画 ....................................................................... - 6 - 二、构建流动性跟踪的微观指标体系 .................................................................. - 7 - 1. 资金供给的量价分析 ............................................................................... - 8 - 2. 资金需求的量价分析 ............................................................................... - 9 - 3. 质押券结构分析 .................................................................................... - 10 - 三、近期流动性变化的微观解释 ....................................................................... - 11 - 图表目录 图表 1：银行间质押式回购市场总体变化（亿元、%） ...................................... - 4 - 图表 2：2022 年分市场质押式回购成交金额占比 ............................................... - 5 - 图表 3：2022 年银行间货币市场各类型成交金额占比 ....................................... - 5 - 图表 4：2022 年各期限品种质押式回购成交额占比 ........................................... - 6 - 图表 5：2022 年质押式回购质押物分布情况 ......................................................