A股策略聚焦：预期重构接近尾声，短暂降温提供增配良机

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 预期重构接近尾声，短暂降温提供增配良机 A 股策略聚焦｜2023.2.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 预期重构接近尾声，短暂降温提供增配良机，结构重估仍指向小盘成长。春节后，经济增速预期不断上修，政策刺激预期不断下修，当前预期重构已接近尾声；全球流动性预期和风险偏好短暂下修，市场降温提供增配成长弹性的窗口；投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块，机构密集调研加速调仓过程，行情扩散继续推动市值下沉。首先，开年以来疫情扰动弱、信贷投放强，市场不断上修一季度经济增速预期，稳增长政策继续加码概率下降，两会期间推出增量刺激政策的预期下修。其次，1 月美国非农就业数据令全球流动性预期下修，中高仓位下地缘扰动影响风险偏好，市场调整后基金申购开始回升，市场阶段性降温提供调仓增强弹性的机会。最后，主要宽基 ETF 在 2 月以来出现净赎回，部分行业和主题 ETF 则呈现净申购，节后机构大范围调研检验估值修复成色，调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷，中小盘、低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中持续获得重估。配置上，继续关注成长洼地，提高新兴产业中半导体和信创的优先级。 ▍ 经济和政策预期重构，当前已接近尾声。 1）开年以来疫情扰动弱、信贷投放强，市场不断上修一季度经济增速预期。开年以来，出行恢复速度明显超预期，1 月 28 日至 2 月 9 日，23 个样本城市累计地铁客运量实现 7.92 亿人次，较 2019 年春节后同期增长 9.0%，已经超过疫情前水平。房地产市场出现局部回暖迹象，1 月 27 日至 2 月 10 日期间，30 大中城市新房网签同比 2022 年春节后同期下降 13.1%，降幅显著缩窄；14 个样本城市二手房成交同比增长 62%，率先实现强劲反弹。中信证券研究部地产组认为，二手房成交的复苏有助于提振新房销售。1 月信贷投放在春节前置影响下依然大超预期，新增企业中长期贷款 3.5 万亿元，同比大幅多增 1.4 万亿元。在 1 月信贷大幅增长之后，2 月以来的票据利率依旧很高，中信证券研究部宏观组认为 2 月贷款有望继续保持大幅同比多增的势头，进一步增强市场的经济复苏预期。 2）稳增长政策继续加码概率下降，两会期间推出增量刺激政策的预期下修。1月以来，微观层面的出行恢复超预期、地产前置景气指标转暖、人民币贷款尤其是企业中长期贷款大增共同提振投资者对一季度经济恢复的预期。但从另一个角度看，两会再加大总量层面刺激政策的可能性也有所下降，两会延续去年12 月中央经济工作会议定调的概率更大，预计政策重心还是产业提质增效，一方面是传统制造业数字化转型、高耗能企业绿色化改造、生产性服务业高端化延伸，另一方面是培育壮大战略性新兴产业，加快步伐解决“卡脖子”问题。结合地方两会信息和财力情况，中信证券研究部宏观组认为两会期间对经济增速的目标可能设在 5%左右，一般赤字率约 3.0%，新增专项债额度约 4 万亿元，转移支付规模高于 10 万亿元，退税减税规模总体或低于 2022 年。 ▍全球流动性预期和风险偏好短暂下修，市场降温提供增配成长弹性的窗口。 1）1 月美国非农就业数据令全球流动性预期下修，中高仓位下地缘扰动影响风险偏好。美国 1 月强劲的就业市场数据公布后，CME 公布的联邦基金利率期货交易数据显示，从 2 月 2 日（非就业农数据公布前）到 2 月 11 日，市场交易隐含的 3 月加息 25bps 的概率从 97.4%下滑至 90.8%，加息 50bps 的概率从0.0%上升至 9.2%；5 月不加息的概率从 39.5%降至 22.0%，加息 25bps 的概率从 59.5%上升至 71.0%。投资者正从“3 月加息 1 次，5 月有一定概率不加息”转为定价“3 月加息 1 次，5 月较大概率继续加息 1 次”。美元指数和长端美债利率也出现了连续 4 个月回落后的首次强劲反弹。此外，近期一些地缘事件也频繁出现。从国内活跃资金的仓位来看，我们对中信证券渠道进行调研获悉活跃私募仓位已经上升至 79%左右，回到去年仓位高点附近。过快的加仓叠加全球流动性预期下修以及频发的地缘扰动，市场风险偏好在短期有所回落。 2）市场调整后基金申购开始回升，阶段性降温提供调仓增强弹性的机会。根据 A 股策略聚焦｜2023.2.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 对中信证券渠道调研获悉的数据，存续主动权益类公募产品过去一周后 3 个交易日面临的赎回压力明显减弱，从周一的千 1 降至周五的万 3 左右，其中周四甚至出现了小幅净申购。过去一周全市场权益类 ETF（剔除链接产品）的申赎数据显示，周一至周五净申赎率分别为-0.18%、-0.71%、-0.53%、+0.02%和+0.01%，最后 2 个交易日转为小幅净申购，与我们上述渠道调研的情况一致。如果考虑部分新发基金和明星产品短暂开放后的大量净申购，实际净增量资金规模应该更高。无论主动产品还是被动产品，都显示投资者在过去一周市场出现波动后有一定加仓意愿。我们认为一季度仍然是非常理想的做多窗口，国内疫情进入平静期，政策平稳没有大的变化，海外暂时没有通胀反弹的风险，同时投资者在疫后恢复正常的研究调研有助于促进价值发现的过程，预计这些都不会因为市场阶段性调整而发生改变，调整反而提供了一个加仓或者调仓增强组合进攻弹性的机会。 ▍投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块，行情扩散继续推动市值下沉。 1）主要宽基 ETF 在 2 月以来出现净赎回，部分行业和主题 ETF 则呈现净申购。经济和政策预期的修正也导致市场对持仓结构做出调整，呈现逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块，增配一些成长型行业和主题的特征。从宽基 ETF 的申赎情况来看，在连续 4 个月累计净申购 933 亿元之后，2 月以来宽基 ETF 出现了 282 亿元的净赎回，其中沪深 300 和中证 500 占到净赎回规模的 91%；从净申赎率来看，2 月以来沪深 300ETF 净赎回率达到-7.9%，而科创 50 和创业板指则分别获得+1.9%和+2.2%的净申购。行业层面，2 月以来，金融、医药、制造类 ETF 产品的净申购规模靠前，对应+0.9%、+1.6%和+1.2%的净申购率，消费类 ETF 出现了净赎回，对应-0.5%的净赎回率。 2）大范围调研检验估值修复成色，调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷。根据Wind 统计的数据，春节后首周，针对上市公司的调研次数达到 6730 次，较 1月前三周增长 44%；公开已披露调研纪要的上市公司数量为 243 家，较 1 月前三周增长 46%。节后密集调研，既是对前期已大幅修正估值的景