2023产业债掘金之港口行业信用剖析与投资展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 十年前港口间恶性竞争、超前建设还历历在目，十年后沿海港口投资再度拐头向上，港口智能化建设、改造正如火如荼进行。站在当前时点，我们如何看待这样一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性的板块？本报告聚焦研究沿海港口发债主体，对行业信用品质进行全面剖析，以展望港口债投资的机会与风险。 ⚫ 主业实力比拼：1）吞吐量：腹地经济、地理位置和码头条件决定港口吞吐量规模及发展动能，不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致使增速分化。环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，北部湾港凭借低基数、政策支持接连逆势增长；2）装卸费率：货种结构取决于腹地产业，不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异。东南沿海经济发达地区集装箱吞吐量大、装卸毛利率高，煤炭、金属矿石吞吐占比较高的港口在渤海湾密集分布，盈利能力稍弱且易受过剩产能行业景气度变化影响；3）固定资产投资：港口属传统重资产行业折旧成本偏大，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要，固定资产周转率是主要观察窗口；行业整体在建工程投资强度不大，少数面临资本支出压力，易引发大量资金沉淀和转固后折旧压力增大等问题；个别港口还参与城投类业务，关注回款偏慢及关联方占用资金风险；4）港口整合：“一省一港”整合接近尾声，港间恶性竞争明显缓解，业务层面的协同有待推进。 ⚫ 盈利表现分化：1）港口主业：主业毛利率在 30%~40%之间较为合理，部分港口盈利能力下滑的原因包括货源流失、折旧增加、竞争力不足、腹地经济增长乏力等，收费定价市场化持续推进有望提升行业整体盈利水平；2）贸易业务：盈利性弱、对手方风险高，业务规模正普遍压减，贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大、坏账计提偏多的港口；3）费用及补贴：个别港口存在期间费用、减值损失偏多问题，值得关注；多数港口可从当地政府获得一定补助，关注补贴滑坡风险。 ⚫ 偿债能力剖析：债务体量上，从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比 2019 年有息债务规模收缩，其余多数港口增速普遍保持 10%以内的温和增长，盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出，例如连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关注。融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高，但厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比（含永续债）超 40%。短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近 3 年短期偿债能力多有提升；长期利息支出压力方面，2019 年以来多数港口 EBITDA 利息保障倍数保持稳定。发债港口企业未来 3 年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。 ⚫ 行业展望及投资机会：自 2021 年起投资规模已拐头向上但由于港口建设期偏长，预计短期内泊位数量增速难有突破；2023 年海外经济面临衰退压力，预计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。港口行业债券方面，2020 年以来融资规模显著提升，中档估值主体实现净融入较多，弱主体融资成本抬升；利差走势上，港口债利差走势与市场基准趋势基本一致，主要在 2016 年 8 月、2018 年 6 月和 2021 年 1 月发生过 3 次明显分歧，主因债务风波扰动。从当前估值水平看，各港口利差水平与其资质较为吻合。未来港口“强者恒强”趋势不改，东南沿海区域干线港地位牢固、主业竞争力强，再融资能力较强，因此可适当拉长久期；而弱资质主体受客观条件限制主业难迎改善机会，债务化解能力偏弱，继续下沉性价比不高，守住安全边际。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；样本数据披露口径有差异 报告发布日期 2023 年 02 月 16 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可 wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 预算执行报告中化债表态如何 2023-02-08 春节影响发行量回落，金融次级债利差分化：1 月小品种月报 2023-02-02 2023 产业债掘金之 港口行业信用剖析与投资展望 固定收益 | 专题报告 —— 2023 产业债掘金之 港口行业信用剖析与投资展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 港口行业信用剖析与投资展望 ........................................................................ 5 1 港口主业竞争力谁更强？ ............................................................................ 7 1.1 绝对体量：吞吐量受腹地经济主导，环渤海港口竞争激烈 ............................................ 7 1.2 相对结构：腹地产业决定货种结构，各货种装卸费率不同 ......................................... 10 1.3 固定资产投资 ............................................................................................................. 11 1.3.1 折旧：行业规模效应明显，提升利用率可摊薄折旧成本 11 1.3.2 在建工程：投资强度整体不大，少数面临资本支出压力 13 1.3.3 城投类业务：关注个别港口资金沉淀、关联方占用问题 14 1.4 港口整合：“一省一港”整合接近尾声，业务协同有待推进 ........................................... 14 2 港口盈利表现分化何解？ .......................................................................... 15 2.1 港口主业：毛利率分化明显，市场化定价推进有望增利 ............................................. 15 2.2 贸易业务：盈利性弱规模缩减，警惕应收对手方风险 ................................................ 17 2.3 费用及补贴：关注期间费用高企、政府补贴滑坡风险 .............................................