【债券深度报告】理财新洞察系列之二：摊余成本法下，次级债怎么投？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2023 年 02 月 15 日 【债券深度报告】 摊余成本法下，次级债怎么投？ ——理财新洞察系列之二  “摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？ 1、期限视角：新增摊余成本法封闭式产品，1 年期以内数量占比抬升，久期匹配原则下，短券需求或继续受到支撑。参考高等级中短票利差走势也可看到一致特征，尤其是今年年初，配置资金入场、1 年期以内信用利差下行斜率最为陡峭。 2、会计视角：摊余成本计量的债券资产优势将更加突出。监管对资管产品估值方法选择标准逐渐向会计准则靠拢，适用摊余成本法的前提更严；叠加赎回潮后，产品估值稳定诉求增强，摊余成本计价的资产优势将更加突出。而能否分类为摊余成本计量的金融资产、摊余成本法产品是否可投，本质上取决于 SPPI 测试结果。  金融次级债 SPPI 测试：哪些品种可以通过？ 1、银行二永债：不可以通过。银行二级资本债、银行永续债因监管规定，必须在募集说明书中附加减记或转股条款，因此二永债利息中实际反映无法获得债券本息的风险对价，持有方收取对价金额不再固定，故无法通过 SPPI 测试。 2、证券公司次级债：（1）对于非永续的证券公司次级债，除含有次级条款、劣后偿还外，多数不含权，会计视角上可以通过 SPPI 测试。（2）证券公司永续债，单独以会计准则视角看，其合同条款符合基本借贷安排的特征、可通过SPPI 测试，但实务中考虑到发行方记作权益工具，往往不予通过。 值得关注的是，会计准则在描述金融资产 SPPI 测试时，并未提及必须与发行方一致这一要点；实务中机构 SPPI 测试结论或参考了“双方记一致”的监管倾向。 3、保险公司资本补充债：不可以通过。由于保险公司资本补充债无法偿付本息时，持有方无权追偿、申请破产，次级条款限制了合同现金流量，故无法通过 SPPI 测试。保险公司永续债（暂未发行）因监管要求条款须设置减记条款，故同二级资本债，也无法通过 SPPI 测试。  目前，金融次级债配置性价比如何？ 1、证券公司次级债：摊余成本法产品增量预计对品种需求有支撑，考虑到当前 6M、9M 利差挖掘相对充分，后续可积极关注高等级（隐含评级 AA+）、1年期短券。 2、证券公司永续债：品种存续久期偏长，主要集中在 3-4 年期区间，整体超额利差可挖掘空间充足，普遍在 100bp 以上，较赎回潮前高 60bp 左右，且主体资质较优，但以公允价值计量，估值波动大于证券公司次级债，适合负债端较稳定、拉长久期策略的产品积极关注。 3、银行二级资本债：高等级（AAA-、AA+）、1-3 年期利差已有明显修复，而低等级利差仍在绝对高位，赎回潮后，机构下沉意愿普遍不强。等级上，短券可积极关注 AA+二级资本债；期限上，3 年期、4 年期、5 年期二级资本债高等级利差尚处于 50%以上，负债期限较长的机构可以积极参与。 4、银行永续债：修复进度滞后于二级资本债，当前银行永续债利差普遍较同期限、等级二级资本债利差高 20bp 左右，低等级差距更大，显示后者需求相对更好。近期 2-3 年期品种利差修复表现更佳，分位数尚处于 85%以上的高位，可积极关注高等级品种。  风险提示：基本面修复加剧债市波动，二永债表现再度承压。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】高票息≠高回报？——从 2022Q4前五大持仓看债基信用策略》 2023-02-10 《 【华创固收】基金家族将迎新成员：混合估值法债基——债基、货基 2022Q4 季报解读》 2023-02-10 《【华创固收】巴Ⅲ最终版：债市视角全解析》 2023-02-10 《【华创固收】赎回潮与新起点，转债布局进行时——22Q4 公募基金可转债持仓点评》 2023-02-10 《【华创固收】起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践——理财新洞察系列之一》 2023-02-09 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 一是，报告基于近期市场摊余成本法产品（包括封闭式理财、混合估值法债市等）加速成立的现象，探讨了对金融次级债的需求影响。先从产品本身的特征出发，提出未来较短久期、可用摊余成本计量的金融资产，或有增量需求。二是，结合企业会计准则第 22 号及其应用指南，对目前市场上关注热度较高的几类金融次级债能否通过 SPPI 测试进行深入分析，为投资者决策提供参考。三是，就当下债市行情修复阶段，提示各类主要金融次级债券的投资机会。 投资逻辑 首先，报告梳理了赎回潮之后，市场发行成立摊余成本法产品情况；其次，报告对于目前常见的金融次级债券逐一类别进行 SPPI 测试，指出哪类资产可以通过 SPPI 测试、可用摊余成本模式计量、或可称为增量产品的投资标的；最后，报告分别就证券公司次级债、证券公司永续债、银行二级资本债、银行永续债在本轮赎回潮中的表现、年初至今修复行情、当前点位，提示利差挖掘机会。 pOpMpPoOxPtNrMqMpPmQtQ8O8Q8OtRoOoMpMkPqQsQeRnMqO9PmNsOuOsRtPwMrRoM 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 “摊余成本法”热度升温，对债券资产有何影响？ ....................................................... 5 （一） 期限：短久期资产或延续热度 ........................................................................... 5 （二） 会计认定：摊余成本计量的资产优势突出 ....................................................... 6 二、 金融次级债 SPPI 测试：哪些品种可以通过？ ............................................................ 6 （一） 银行二永债：因含有减记/转股条款无法通过 .................................................. 7 （二） 证券公司次级债：会计视角下条款可通过测试，实务中或不可通过 ............ 8 （三） 保险公司资本补充债：持有人无追索权，通常无法通过 ............................... 9 （四） 实务视角：合同条款判定+发行方分类→SPPI 测试结果 ...........